2021年信用债年度策略报告：防守为主，静候时机-20201231-华创证券-31页_3mb

债券深度报告总结

核心内容概览

本报告为2021年信用债年度策略报告，重点分析了2020年信用债市场走势、行业景气度变化、信用风险特征及投资策略。核心内容包括信用债市场回顾、行业景气度展望、信用风险六大要点、信用债与产业债的配置策略，以及风险提示。

主要观点

• 信用债市场表现：2020年信用债呈现“先扬后抑”的走势，收益率整体呈“V型”变化，短久期、高票息品种更受市场青睐，但年末永煤违约事件对市场信心造成重大冲击，信用债市场进入修复阶段。
• 一级市场情绪：2020年信用债净融资呈现“前高后低”，永煤违约事件导致市场对弱资质国企的规避情绪上升，一级市场情绪低迷，后续修复仍需时间。
• 行业景气度展望：2021年多数行业景气度有望恢复上行，上游行业如采掘、有色、钢铁受益于价格支撑和需求回暖，但融资困难及行业分化可能加剧；房地产行业需防范尾部风险，汽车行业换购需求上升；服务消费业有望在疫苗落地后恢复，机械设备等行业受益于出口替代和海外补库。
• 信用风险防范：弱资质国企违约风险显著上升，需警惕“母子公司”问题；民企违约持续但强度有限；信用债配置应以防守为主，关注高等级、短久期品种；城投债需注意区域分化及平台边界问题。
• 投资策略：2021年信用债投资应以稳为主，配置高等级、短久期品种；产业债关注上游行业景气度与再融资的双重影响；城投债应优先考虑兑付风险，关注AA（2）隐含评级；杠杆策略需谨慎。

关键信息

信用债市场回顾

• 2020年信用债走势：呈现“V型”走势，1-4月收益率下行，5月后进入牛熊转换阶段，年末永煤违约冲击市场信心。
• 信用利差变化：信用利差在震荡市场中被动收窄或走扩，尤其是永煤违约后，等级利差维持高位。
• 投资者偏好：短久期、高等级信用债更受青睐，流动性较好的品种被优先配置。

行业景气度展望

• 采掘行业：短期盈利修复，但融资困难加剧，需关注行业再融资压力。
• 有色行业：受益于价格因素和外需修复，景气度有望维持高位。
• 钢铁行业：盈利端修复，但弱资质主体面临抛压，行业分化加剧。
• 房地产行业：头部房企经营现金流有望改善，但需防范尾部风险。
• 汽车行业：换购需求集中释放，销售端保持强势，有利盈利和现金流。
• 服务消费业：疫苗落地后业绩回升确定性强，有望迎来修复。
• 机械设备、专用设备行业：受益于出口替代和海外补库，景气度维持高位。

信用风险六大关注要点

1. 弱资质国企信用风险上升：永煤违约后，弱国企风险暴露，需警惕“母子公司”问题。
2. 民企违约持续：但难以更超预期，需关注结构性问题。
3. 违约风险向中高等级蔓延：需对中高等级信用债进行精挑细选。
4. 疫情对冲政策滞后效应：预计2021年初仍将出现类似永煤、华晨的违约事件。
5. 区域融资分化加剧：需关注天津、云南、河北等区域的城投债再融资情况。
6. 评级调整趋势：监管趋严，评级下调可能增加，加剧弱资质主体的再融资压力。

配置策略

• 信用债配置：以防守为主，关注3年以内高等级品种，机构可考虑套息策略。
• 产业债策略：关注上游行业景气度改善与再融资困难的共同影响，警惕尾部风险。
• 城投债策略：优先考虑兑付风险，关注AA（2）隐含评级，挖掘地级市和百强县核心平台，控制久期。

风险提示

• 一级市场修复缓慢，弱国企违约事件持续。
• 信用风险暴露可能进一步扩大，需警惕市场情绪波动。
• 融资环境趋紧，房企及上游行业再融资压力大。
• 评级调整趋势可能加剧信用风险，需关注评级机构监管动向。

附录：相关研究报告

• 《【华创固收】MLF投放后，跨年资金面压力还大吗？——12月流动性月报》
• 《【华创固收】起底拜登“经济天团”：女性+少数族裔，财政支持未来可期——11月海外月度观察》
• 《【华创固收】震荡市场，不轻言乐观——2021年利率债年度策略报告》
• 《【华创固收】深耕个券再出发——2021年可转债年度策略报告》
• 《【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注各国进度——12月海外月度观察》

图表目录摘要

• 图表1：信用债走势及信用利差复盘（截至2020年12月28日）
• 图表2：2020年单月净融资走势“前高后低”
• 图表3：2018-2020年单月发行规模及取消发行情况
• 图表4：11月取消发行规模创年内新高（亿元）
• 图表5：永煤违约对区域一级市场融资冲击显著
• 图表6：2020年产业债净融资额情况（截至2020年12月20日）
• 图表7：建筑、综合、公用事业净融资额居于前三（截至2020年12月20日，亿元）
• 图表8：采掘行业11月净融资额录得年内新低
• 图表9：其他主要行业净融资额情况
• 图表10：2020年民企净融资额持续为负
• 图表11：产业债发行人中，央企、民企占比同比下降
• 图表12：2019-2020年城投债单月净融资情况（亿元）
• 图表13：区域间融资分化情况加剧（亿元）
• 图表14：2019-2020年城投债发行等级分布（亿元，%）
• 图表15：2020年各月城投发行期限分布（亿元，%）
• 图表16：2020年10-12月各省城投债发行情况（亿元）
• 图表17：2019年10-12月各省城投债发行情况（亿元）
• 图表18：2021年1月、3月、4月为年内到期高峰
• 图表19：河南省2021年信用债待偿规模为1443亿元
• 图表20：2021年天津、云南、河北等区域的城投到期压力值得关注（单位：亿元）
• 图表21：三季度企业营收同比降幅继续收窄
• 图表22：毛利率改善的企业增多
• 图表23：三季度利润加速修复，单季超过去年同期
• 图表24：亏损企业占比下降，但仍未回到疫情前水平
• 图表25：前三季度各行业营收、利润同比增速变动情况（%）
• 图表26：2020Q2建筑材料、房地产修复速度领先
• 图表27：三季度上游化工、采掘行业利润环比高增
• 图表28：各行业三季度资产负债率同比表现（%）
• 图表29：各行业货币资金/短期债务同比表现
• 图表30：前三季度经营性现金流变化情况
• 图表31：多数行业筹资活动现金净流入同比正增长
• 图表32：农业投资活动现金总流出居全行业之首
• 图表33：三季度多数行业货币资金增长乏力
• 图表34：2019-2020年被下调评级的产业债主体行业分布
• 图表35：2020年城投平台评级下调原因汇总
• 图表36：2020年2月、11月违约债券余额大增
• 图表37：2014-2020年新增违约主体企业性质分布
• 图表38：各省份违约主体、债项数量及金额（亿元）
• 图表39：2020年广东、北京新增违约较多
• 图表40：2020年新增违约主体违约因素统计
• 图表41：2014-2020年各类别企业数量
• 图表42：2020年高等级品种与低等级品种利差表现进一步分化
• 图表43：各等级、各期限品种期限利差及分位数（2020年12月25日）
• 图表44：各等级、各期限品种信用利差及分位数（2020年12月25日）
• 图表45：当前息差位于60%分位数以上，套息空间较为充裕
• 图表46：2020年中TOP30房企“三道红线”达标情况

投资建议

• 短期：关注短久期、高等级信用债，优先配置流动性较好的品种。
• 中长期：警惕弱资质国企及城投平台的信用风险，关注行业分化及区域融资情况。
• 风险控制：在融资环境趋紧的背景下，需控制杠杆，关注企业经营现金流及财务杠杆水平。

作者信息

• 证券分析师：周冠南（电话：010-66500918，邮箱：zhouguannan@hcyjs.com，执业编号：S0360517090002）
• 证券分析师：杜渐（电话：010-66500918，邮箱：dujian@hcyjs.com，执业编号：S0360519060001）
• 联系人：靳晓航（电话：010-66500918，邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com）