2021年信用利差和信用风险回顾与2022年展望：利差低位分化延续，信用风险整体可控-20220210-东方金诚-22页_6mb

2021年信用利差和信用风险回顾与2022年展望总结

核心内容

2021年信用环境整体偏紧，但货币政策保持稳中偏松，叠加机构资产荒，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。信用债收益率进入3%时代，处于历史极低水平，但信用分化加剧，AA-级和5年期信用债利差压缩相对较少，等级利差和期限利差走阔，行业和区域利差进一步分化。

主要观点

• 信用利差走势：信用债收益率全面下行，利差多数压缩，但高收益债（AA-级）利差压缩较少，部分逆市走阔。
• 信用风险回顾：2021年新增违约主体数量创2018年以来新低，地方国企违约显著减少，但负面评级行动大幅增加，估值波动加剧。
• 2022年展望：政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松但不会“大水漫灌”，信用分化加深，违约率可能进一步下行，但广义信用风险仍保持高位。
• 行业与区域分化：城投债融资环境边际改善，但区域和评级利差分化持续；地产仍是信用风险最大行业，民企地产债出清尚未结束；上游行业景气度高，中游制造政策支持，下游行业需警惕地产下行传导风险。
• 信用债策略：上半年利率风险不大，可拉长久期和保持适度杠杆；下半年若地产企稳，需压缩杠杆和久期防范估值波动；区域和行业策略建议适度下沉城投和过剩产能债，挖掘地产“错杀”机会及“十四五”规划重点支持产业龙头国企的投资机会。

信用债收益率与利差分析

• 2021年收益率：除1年期AA-级城投债外，其他各等级、期限城投债和产业债收益率均大幅低于2020年底水平。
• 利差压缩：各等级、期限信用债利差多数压缩，但AA-级利差压缩相对较少，部分逆市走阔。
• 结构分化：AA级与AAA级信用利差全线压缩，AA-级与AAA级利差多数走阔，显示投资者对弱资质主体更加谨慎。

信用利差分化

• 期限利差：3Y-1Y利差压缩幅度全面超过5Y-1Y，显示投资者久期偏好较低。
• 行业利差：多数行业产业债利差加权均值压缩，但计算机、纺织服装、农林牧渔等行业利差走阔，处于历史高位。
• 区域利差：各省城投债利差分化明显，云南、贵州、河南等地AA级平台利差较高，显示融资环境收紧背景下需提供较高利差补偿。

信用风险表现

• 违约情况：2021年新增违约主体数量减少，地方国企违约显著减少，民企违约率首度下降。
• 展期与评级调整：展期数量增加，负面评级行动显著上升，显示信用风险更多表现为展期和评级调整。
• 估值波动：资管产品全面净值化背景下，信用债估值波动加剧，尤其在地产风险爆发后。

2022年信用环境展望

• 政策导向：稳增长政策发力，但“不搞大水漫灌”，信用环境边际改善，但宽松程度有限。
• 融资环境：城投债融资环境改善，但区域和评级分化持续；地产债“政策底”已现，但经营底和市场底尚未出现。
• 行业前景：上游行业景气度高，融资改善；中游制造受政策支持，但成本上升压力大；下游行业需警惕地产下行传导风险。

信用债策略建议

• 上半年策略：利率走高风险不大，可适当拉长久期，保持适度杠杆。
• 下半年策略：若地产企稳，货币政策可能重回中性，需压缩杠杆和久期以防范估值波动。
• 区域和行业策略：城投债可适度下沉短久期，关注净融资流入较多但利差空间仍存的地区；地产债关注“错杀”机会；中游制造关注政策支持的龙头企业和绿色债券。

品种策略

• 可续期债券：利差已降至历史低位，未来进一步压缩空间有限。
• 私募债：利差也降至历史低位，资管新规下估值方法改变可能带来利差调整压力，短期投资性价比不高。

总结

2021年信用债收益率整体下行，利差多数压缩，但信用分化加剧。2022年信用环境将边际改善，但信用分化仍将持续，地产仍是最大信用风险行业。投资者应关注中高等级信用债的久期和杠杆管理，挖掘城投和过剩产能债的短久期机会，以及“十四五”规划支持的产业龙头国企投资机会，同时警惕资管新规下私募债和可续期债的估值波动风险。