20220210-东方金诚-2021年信用利差和信用风险回顾与2022年展望_利差低位分化延续_信用风险整体可控_22页_6mb

报告摘要

信用利差低位分化延续，信用风险整体可控

核心内容

2021年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒，推动信用债收益率整体下行，利差多数压缩。信用债收益率进入3%时代，处于历史极低水平，但信用分化加剧，AA-级和5年期信用债利差压缩较少，等级利差和期限利差走阔，行业和区域利差进一步分化。2021年新增违约主体数量创2018年以来新低，地方国有企业违约显著减少，信用风险更多表现为展期增加、负面评级行动增多和估值波动加剧。

主要观点

2021年信用利差走势：信用债收益率整体下行，信用利差多数压缩，但AA-级和5年期信用债利差压缩相对较少。
信用风险表现：新增违约主体减少，但展期和负面评级行动增加，估值波动加剧。
2022年展望：政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松，但“不搞大水漫灌”，信用分化可能持续。城投债融资环境边际改善，但区域利差分化仍存。地产债风险尚未出清，仍是信用风险最大行业。
行业分化：上游行业景气度较高，融资改善；中游制造受双碳目标影响，成本上升压力大；下游行业需警惕地产下行风险传导。
信用债策略：上半年利率走高风险不大，可适当拉长久期；下半年若地产企稳，需压缩杠杆和久期以防范估值波动。

信用利差走势与信用风险回顾

信用利差走势

2021年信用债收益率整体下行，信用利差多数压缩。
信用利差压缩幅度与收益率走势一致，但AA-级和5年期利差压缩较少。
1年期AA级产业债和城投债收益率压缩相对较多，3年期AA+级产业债和AA级城投债次之。
高收益债（AA-级）利差压缩较少，部分利差走阔。

信用风险回顾

2021年新增违约主体数量和债券余额较2020年下降，违约率降至0.78%，创2018年以来新低。
地方国企违约显著减少，民企违约率首度下降。
信用风险更多表现为展期增多、负面评级行动增加和估值波动加剧。
2021年四季度地产债信用风险爆发，带动估值波动。

2022年信用环境与信用风险展望

政策与市场环境

2022年政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松，但“不搞大水漫灌”，信用宽松程度相对有限。
资管产品净值化转型下，机构风险偏好下行，信用分化可能加深。
城投债融资环境边际改善，但区域利差分化仍将持续。

城投债分析

城投债整体融资环境改善，但区域净融资和利差分化局面仍存。
城投公募债违约可能性小，但需警惕私募债展期和非标违约对估值的扰动。
弱资质平台净融资高度依赖私募品种，监管趋严下其融资能力可能下降。

地产债分析

地产债“政策底”已现，但经营底和市场底尚未出现。
民营地产债出清尚未结束，2022年地产仍是信用风险最大的行业。
大型优质房企有望扩大市场份额，关注其“错杀”机会。

其他行业产业债

上游行业景气度较高，融资改善。
中游制造受政策支持，融资环境有望继续改善，但面临成本上升压力。
下游行业需警惕地产下行风险传导，信用风险可能上升。

信用债策略展望

利率与信用利差趋势

2022年经济增速前低后高，债券收益率先下后上，全年中枢较2021年下降。
上半年利率走高风险不大，中高等级信用债可适当拉长久期，保持适度杠杆。
下半年若地产企稳，货币政策可能重回中性，需压缩杠杆和久期以防范估值波动。

区域与行业策略

城投债：可适度下沉短久期，关注城市群、新型城镇化建设区域和经济发达地区。
地产债：关注“错杀”机会，风险出清仍将持续。
产业债：关注煤炭、钢铁、有色等行业盈利较好的主体，以及“十四五”规划重点支持的产业龙头国企。

品种策略

永续债和私募债利差已降至历史低位，估值方法调整可能带来利差走阔压力。
永续债和私募债投资性价比可能下降，需谨慎对待。

关键信息

信用利差：多数压缩，但AA-级和5年期利差压缩较少。
信用风险：展期增加、负面评级行动增多、估值波动加剧。
政策影响：稳增长政策下，信用宽松程度有限，机构风险偏好下降。
区域分化：城投债利差继续分化，弱资质区域风险较高。
行业分化：上游行业融资改善，中游制造受成本压力影响，下游行业需警惕地产下行风险。
策略建议：上半年拉长久期，适度杠杆；下半年压缩杠杆和久期；关注“十四五”重点支持行业及地产“错杀”机会。

总结

2021年信用利差多数压缩，但AA-级和5年期利差压缩较少，信用分化加剧。2022年信用环境将边际改善，但分化局面仍将持续。城投债融资环境有所改善，但区域利差分化明显；地产债风险尚未出清，仍是信用风险最大行业；其他行业产业债分化持续，上游行业景气度高，中游制造受政策支持，下游行业需警惕风险传导。信用债策略建议上半年拉长久期，适度杠杆；下半年压缩久期和杠杆，防范估值波动。关注“十四五”重点支持产业和地产“错杀”机会。

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