2019年产业债投资策略：整体防御为主，把握结构机会-20181121-申万宏源-69页-3mb

2019年产业债投资策略总结

核心内容

2019年产业债投资策略聚焦于整体防御为主，把握结构性机会，特别关注行业超额利差分化和民企龙头投资机会。策略分析了16年与18年违约情况的差异，并基于行业基本面与再融资风险进行配置。

主要观点

• 超额利差分化：自2016年起，信用债利差逻辑从同步变动转向分化，不同行业间的利差不再一致。
• 违约风险变化：16年违约主要由行业基本面恶化引发，而18年违约则更多源于再融资压力，尤其是民企。
• 19年风险关注点：盈利边际下行和再融资风险是19年违约的核心矛盾，需关注地产、商贸、有色等行业的风险暴露。
• 行业配置策略：建议配置基本面改善、违约风险低的行业，如公用、水泥、建筑；同时关注地产稳健主体及电气设备、特高压等民企龙头。

关键信息

1. 18年观点回顾

• 申万宏源债券预警产业债违约风险，强调行业比较而非资质下沉。
• 18年主要关注地产、化工、有色、医药等行业的再融资风险。
• 推荐建筑、水泥、电气设备、公用、机场等行业，坚持龙头配置原则。

2. 超额利差走向分化

• 16年之前：超额利差走势基本一致，受城投风险事件影响普遍上行。
• 16年之后：超额利差分化明显，受行业基本面差异和再融资压力影响。
• 18年：超额利差上行的行业大多景气下行，如医药、地产、商贸等，且民企居多。

3. 16年与18年违约的差异

同：

• 基本面弱 + 到期量大的行业违约风险最大。

异：

• 16年：违约集中在周期性行业（机械、化工、煤炭、钢铁）及商贸、建筑等基本面一直偏弱的行业。
• 18年：再融资风险是核心，主要集中在环保、商贸、地产、有色等，民企占比高，垫资运营导致现金流紧张。

4. 19年行业基本面展望

• 商贸、建筑、有色等行业基本面偏弱，风险较大。
• 煤炭、钢铁、机场、港口等行业基本面改善，违约风险可控。
• 地产行业仍面临高杠杆和调控压力，需关注其经营稳健的大主体。
• 医药行业盈利下行压力较大，民企占比高，需关注再融资风险。

5. 19年行业配置策略

• 高风险行业：商贸、有色、医药，超额利差预计继续上行。
• 中低风险行业：煤炭、钢铁、机场、港口，超额利差较稳定。
• 结构性机会：公用、水泥、建筑行业，超额利差或收窄。
• 关注民企龙头：如化纤四小龙、特高压供应商，以及地产龙头，因其具备较强竞争力和融资支持。

三维违约分析框架

• 经营恶化是最根本的风险，需从基本面出发关注。
• 筹资遇困是导火索，需关注融资环境和企业属性。
• 过度投资是违约的加速器，如10年过度投资导致行业风险爆发。

违约案例分析

15、16年违约案例

• 中国二重：央企，重型机械行业，受行业景气下行影响，盈利恶化，杠杆率高。
• 春和集团：民企，船舶制造，行业周期性强，受金融危机影响，预付款比例下降，导致现金流紧张。
• 大连机床：民企，通用机械行业，行业周期性强，产品附加值低，替代性强。

16年主要违约主体

• 南京雨润：外商独资，受食品安全事件影响，经营利润率持续为负，流动性紧张。
• 博源集团：民企，煤炭及煤化工行业，经营利润率持续为负，投资扩张导致现金流紧张。
• 川煤集团：国企，煤炭开采行业，资源禀赋差，盈利持续为负。
• 圣达集团：民企，焦炭行业，景气下行，主业亏损，最终违约。
• 华昱集团：央企，煤炭开采行业，受下游需求下行影响，盈利恶化。
• 宏达矿业：民企，铁矿石及铁精粉行业，盈利恶化，投资支出增加。

18年违约案例（商贸）

• 大连金玛：垫资运营，应收款和存货占比高，资金链紧张，再融资困难导致违约。
• 飞马投资：应收款和存货占比高，投资支出大，现金流紧张。
• 上海华信：控制人风险突出，贸易业务为主，盈利低，应收账款多。
• 华阳经贸：盈利空间小，受贸易品周期波动影响，应收款、预付款和存货占用资金多，现金流紧张。

总结

2019年产业债投资需以整体防御为主，关注行业超额利差分化和结构性机会。重点配置基本面改善、违约风险低的行业，如公用、水泥、建筑，同时关注地产稳健主体及电气设备等民企龙头。需警惕商贸、有色、医药等基本面偏弱的行业，以及再融资风险较高的领域。整体策略强调风险识别与收益获取的平衡，建议投资者在宽信用政策下审慎配置，等待违约风险缓解。