东方金诚-2021年信用利差和信用风险回顾与2022年展望-利差低位分化延续，信用风险整体可控-23页_6mb

信用利差低位分化延续，信用风险整体可控

核心内容

2021年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。信用债收益率进入3%时代，处于历史极低水平。但信用分化加剧，AA-级和5年期信用债利差压缩较少，等级利差和期限利差走阔，行业和区域利差进一步分化。2021年新增违约主体数量创2018年以来新低，地方国有企业违约显著减少，信用风险更多表现为展期增加、负面评级行动大幅增加，以及资管产品全面净值化背景下估值分化和波动加剧。

2022年政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松，但“不搞大水漫灌”，预计货币信用宽松程度相对有限。资管产品净值化转型下，机构风险偏好下行，信用分化加深。城投债融资环境边际改善，但区域净融资和利差分化局面将持续。地产债“政策底”已现，但经营底和市场底尚未出现，地产仍是信用风险最大的行业。其他行业产业债分化持续，上游行业景气度较高，中游制造面临成本上升压力但政策支持力度较大，下游行业需警惕地产下行超预期导致的风险传导。

主要观点

• 信用利差压缩：2021年信用债收益率多数下行，信用利差压缩，但AA-级和5年期信用债利差压缩较少。
• 信用分化加剧：等级利差和期限利差走阔，行业和区域利差进一步分化。
• 信用风险表现：新增违约主体数量减少，地方国企违约显著减少，但展期增加、负面评级行动增多，估值波动加剧。
• 2022年展望：信用债违约风险整体可控，违约率可能进一步下行，但广义信用风险指标（如负面评级行动、展期、估值波动）可能保持高位。
• 城投债策略：区域和行业分化持续，短久期适度下沉，关注净融资流入较多但利差空间仍存的中高评级平台。
• 地产债策略：寻求“错杀”机会，关注财务稳健、土储质量好、周转效率高的房企。
• 产业债策略：关注煤炭、钢铁、有色等景气度高的行业，以及“十四五”规划重点支持的产业龙头国企。

关键信息

2021年信用债走势

• 信用债收益率全面下行，多数低于4%，1年期AA级产业债和城投债收益率大幅低于2020年底。
• 信用利差多数压缩，但AA-级和5年期信用债利差压缩较少，部分高收益债利差走阔。
• 2021年新增违约主体16家，违约率降至0.78%，为2018年以来新低。
• 评级负面行动数量显著增加，达146家，显示信用风险上行。

2022年信用环境与风险展望

• 政策宽松有限：2022年货币政策和信用环境将边际改善，但宽松程度相对有限，避免“大水漫灌”。
• 信用分化持续：城投债和地产债风险偏好下行，区域和行业利差分化仍将持续。
• 地产风险未出清：地产行业仍面临较大的信用风险，民营房企风险或持续暴露。
• 其他行业分化：上游行业景气度较高，融资环境改善；中游制造面临成本上升压力，但政策支持力度大；下游行业需警惕地产下行带来的风险传导。

策略建议

• 上半年：利率走高风险不大，中高等级信用债可适当拉长久期，保持适度杠杆。
• 下半年：若地产企稳，货币政策可能重回中性，需压缩杠杆和久期防范估值波动。
• 城投债：短久期适度下沉，关注净融资流入较多且利差适中的省份。
• 地产债：关注“错杀”机会，寻求财务稳健、土储质量好、周转效率高的房企。
• 产业债：关注煤炭、钢铁、有色等行业及“十四五”规划支持的产业龙头国企。

行业与区域利差分析

• 行业利差：上游行业（如煤炭、钢铁）利差大幅压缩，而计算机、纺织服装、农林牧渔等行业利差走阔。
• 区域利差：城投债利差分化明显，如云南、贵州、河南等省份AA级平台利差较高，浙江、广东等省份利差较低。

品种策略

• 可续期债：利差已降至历史低位，未来压缩空间有限。
• 私募债：利差压缩较多，但监管趋严，私募债展期风险上升，估值方法改变可能带来利差调整压力。

总结

2021年信用债市场整体偏紧，但收益率下行，利差多数压缩，信用分化加剧。2022年信用环境趋向宽松，但政策限制较多，信用分化仍将延续。地产仍是最大信用风险来源，城投债融资环境边际改善，但区域利差分化仍存。投资者应关注中高等级信用债拉长久期，地产债“错杀”机会，以及“十四五”规划支持的产业龙头国企。同时需警惕资管净值化转型对估值和利差的影响。