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2017年华创二季度利率债投资策略总结

核心内容

本报告由华创证券屈庆撰写，主要围绕2017年二季度利率债投资策略进行分析，重点探讨宏观经济走势、行业库存变化、金融监管趋势以及市场利率波动对债券市场的影响。报告强调在当前市场环境下，投资者应保持耐心，避免盲目抢跑。

主要观点

1. 周期还未见顶：低库存背景下的补库存

• 钢铁行业：1-2月粗钢产量累计同比增长5.8%，延续增长态势，高频数据显示生产仍维持高位。
• 补库存强度：今年钢铁补库存力度强于、早于前两年，显示基建和地产投资需求强劲。
• 环保限产：叠加环保限产政策，产能投放受限，需求回暖将对钢价形成支撑。
• 煤炭库存：煤炭库存绝对水平依然偏低，港口库存有所回升，但电厂库存仍处低位。
• 煤价趋势：煤价在高位震荡，反映供需关系未完全改善。

2. 辽宁经济数据挤水分接近尾声

• 投资回暖：2016年底辽宁投资已出现回暖迹象，2017年因低基数效应，投资增速有望快速回升。
• 带动全国：辽宁投资回升可能带动全国投资回暖，对整体经济形成支撑。

3. 房地产调控：再一次的“围魏救赵”

• 调控目标：政策意图是助力三四线城市去库存，通过热点城市降温引导非热点城市升温。
• 三四线优势：三四线房价偏低，更适应有限购买力的释放，成为房地产新热点。
• 市场表现：三四线城市成交情况好于一二线城市，但销售额相对较低。

4. 名义GDP反弹对利率债形成压力

• 经济预测：预计2017年实际GDP增速在6.5-6.9%，工业增加值、投资、社零等指标维持平台波动。
• 利率影响：上半年名义GDP回升将对国债利率形成上行压力，收益率曲线可能呈现平坦化趋势。

5. 已进入加息周期，节奏是关键

• 政策利率：银行间市场已出现类似加息的效果，政策利率回升是加息的体现。
• 实际利率：短期内存贷款基准利率加息可能性不大，但实际利率将缓慢上升。
• 中美利差：中美利差逐步拉大，中国政策利率上升弹性可能提升。

6. 同业存单：潜在风险点

• 扩张风险：股份行和中小行对同业负债依赖严重，存在期限错配、嵌套等风险。
• 监管影响：同业存单规模持续扩张，监管约束可能引发市场冲击。
• 利率倒挂：同业存单利率大幅下降将考验银行去杠杆能力，倒挂曲线是去杠杆的必要条件。

7. 大监管时代即将来临

• 监管趋势：央行牵头的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》显示金融监管趋严。
• 监管协同：未来监管将更趋向于协同一致，监管套利机会减少。
• 长期影响：监管强化是长期趋势，虽短期冲击有限，但对市场影响深远。

8. 投资建议：耐心等机会，抢跑有风险

• 市场好转条件：需等待经济变差、美债充分反映加息预期、监管措施落地、委外业务调整等。
• 利率波动：利率波动幅度加大，负债管理和交易能力尤为重要，建议做右侧交易。
• 配置价值：短期配置价值低于权益类资产，需等待市场因素缓和后再考虑利率债配置。

关键信息

• 钢铁与煤炭：补库存力度强，显示下游需求旺盛，对价格形成支撑。
• 辽宁经济：投资增速回升，可能带动全国投资回暖。
• 房地产调控：政策导向三四线城市，去库存与城镇化结合。
• 名义GDP：上半年回升对利率债形成上行压力。
• 加息周期：政策利率已开始回升，但实际利率上升缓慢。
• 同业存单：存在期限错配等风险，需警惕监管带来的冲击。
• 金融监管：监管趋严，未来将更协同，冲击监管套利。
• 投资策略：建议耐心等待市场机会，避免盲目抢跑，关注利率波动与配置时机。

收益率波动区间

• 10Y国债收益率：上半年3.2%-3.6%，下半年3.6%-3.2%。
• 10Y国开债收益率：上半年4%-4.6%，下半年4.6%-4.2%。

风险提示

• 经济下行压力：若经济持续变差，可能倒逼央行放松政策。
• 政策不确定性：监管政策严格程度可能超预期，对资管行业影响较大。
• 市场波动：利率波动幅度加大，需提高风险应对能力。

附图说明

• 图1：钢铁补库存强于前两年
• 图2：节后钢铁产量维持高位
• 图3：地产和基建投资势头不错
• 图4：港口煤炭库存回升，但电厂库存依然较低
• 图5：辽宁投资增速因基数效应回升
• 图6：三线成交情况好于一二线
• 图7：名义GDP回升带动国债利率回升
• 图8：同业存单净发行规模持续扩张
• 图9：股份制商业银行和城商行同业存单发行量较大