20170405-华创证券-2017年二季度华创债券信用债策略报告_过平的曲线_羸弱的需求_23页_1mb

信用债策略总结：过平的曲线，赢弱的需求

一、核心内容概述

本报告为2017年二季度华创证券固定收益分析师李俊江发布的信用债策略报告，主要分析了信用债市场当前面临的收益率曲线过平、信用风险分化以及投资策略调整等关键问题。报告指出，在当前经济环境和政策背景下，信用债市场存在结构性风险，投资者需谨慎应对。

二、市场回顾：信用债收益率曲线过平

1.1 春节后债市快速调整

• 去年底的代持风险事件引发市场调整，央行及时安抚，但随后两次加息、MPA考核趋严、海外和资金面压力加大，导致债券收益率快速拉升。
• 信用债跟随利率债调整，信用利差整体走扩。

1.2 信用债收益率曲线过平

• 去年底以来，信用债一级发行受阻，12月至今年2月信用债净发行额持续为负，近期有所恢复。
• 信用债收益率曲线整体偏平，等级利差和期限利差均处于历史低位，显示市场对信用债的需求较弱。

三、债市利空未减缓，趋势机会难寻

2.1 银行资金压力大

• 农商行、城商行及非银持续抛售信用债，市场整体杠杆下降。
• 银行超储率维持在1.5%左右，非银资金成为市场主导，短期内带动信用债情绪向好。

2.2 债市依赖银行同业业务发展

• 同业链条为：大行超储 → 中小行理财/同业存单 → 委外给非银。
• 非银资金来源于银行，其发展受限将对信用债市场产生影响。
• 委外机构面临收益实现和到期续作的双重压力。

2.3 委外担心一：收益实现压力大

• 同业存单和同业理财是委外资金的主要来源。
• 同业存单历史发行数据可用于拟合委外投资成本分布。
• 当前中债指数为2%左右，低于市场整体规模占比的一半，委外收益压力显著。

2.4 委外担心二：到期续作风险

• 今年一二季度很多委外面临到期，银行选择赎回或续作。
• 若选择赎回，将导致债券抛压，浮亏变实际亏损。
• 中小行过度依赖理财和存单进行规模扩张，资金空转现象严重。
• 监管层对金融风险防控态度坚决，同业业务受限，低评级信用债需求将受到负面影响。

四、信用环境尚可，但分化明显

3.1 整体经济平稳

• 1-2月整体经济数据平稳，消费小幅下滑，但基建和地产投资表现良好。
• 汽车销量未受销售额下滑影响，基建PPP项目进入高峰期。
• 去年下半年主动补库存尚未结束，经济基本面仍具支撑。

3.2 企业业绩改善

• 2016年工业企业主营业务收入增速提高至4.9%，利润总额增速由-2.3%增至8.5%。
• 16年底工业企业资产负债率下降0.4个百分点至55.8%。
• 44个行业中，13个行业收入增速下滑，22个行业利润增速下滑，相比2015年，业绩明显改善。
• I股上市公司正面预告数量显著增加，显示市场信心有所恢复。

3.3 强周期行业明显改善

• 钢铁、煤炭、有色、化工、水泥等产能过剩行业利润改善显著。
• 钢价和煤价反弹幅度较大，分别上涨80%和60%，推动企业业绩提升。

3.4 新增信用风险事件

• 12江泉债：华盛江泉因业务下滑、短债规模大、关联方资金占用等问题，流动性紧张。
• 齐星事件：齐星集团因资金链断裂，引发市场对西王集团和宏桥系的担忧。
  • 西王已追加风险缓释措施，代偿敞口有限。
  • 政府可能介入协调，短期流动性风险可控。
  • 市场恐慌情绪可能扩散，影响低评级企业信用风险。

3.5 信用风险担忧一：一级发行受阻

• 去年底债市调整导致信用债发行受阻，企业转向贷款和非标融资。
• 3-5月债券到期规模明显增加，信用债需求下滑，低评级发行人流动性压力加大。

3.6 信用风险担忧二：跟踪评级季与4月信用风险高发

• 跟踪评级季通常是降级高发期，4月也是信用风险高发期。
• 当前债市调整压力未减，需警惕信用风险演变及负面情绪发酵。

3.7 信用风险担忧三：城投债和地产债风险

• 城投债整体信用风险可控，但参与债务置换仍处于真空期，需关注政策风险和估值压力。
• 房地产融资受限，但销售火爆，三四线城市崛起，短期信用风险可控，但需关注结构性分化。

五、投资策略：过平的曲线，赢弱的需求

4.1 当前市场环境与策略建议

• 中短期信用环境尚可，但低评级发行人信用风险较大。
• 信用债收益率曲线过平，未来面临信用利差走扩、曲线变陡的压力。
• 债市尚未出现趋势性机会，需谨慎应对。

4.2 投资建议

• 短期信用债可配置：市场情绪短暂向好，短期信用债具有配置价值。
• 长期信用债建议放慢配置：需等待信用利差走扩和曲线变陡。
• 信用风险将分化：建议精选个券，规避中等偏下规模的强周期企业和房企。
• 关注城投估值压力和低评级民企流动性风险：政策风险和市场情绪变化可能加剧信用风险。

六、图表与数据支持

• 信用债收益率中枢上移，宽幅震荡。
• 信用利差整体走扩，等级利差和期限利差处于历史低位。
• 银行超储率维持在1.5%左右，非银资金主导市场。
• 16年工业企业收入和利润持续改善，资产负债率下降。
• 4月为信用高发期，需高度关注信用风险爆发和市场恐慌情绪。
• 城投债和地产债存在结构性分化风险。

七、免责声明

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