20210131-兴业证券-上海机场-600009.SH-Q4业绩符合预期_免税合同发生重大调整_10页

报告摘要

上海机场证券研究报告总结

核心内容

上海机场（600009）在2020年受疫情影响，业绩出现显著下滑，但公司仍维持审慎增持评级。2020年度预计实现归属于上市公司股东的净利润为-12.9亿元至-12.1亿元，扣除非经常性损益的净利润为-14.06亿元至-13.26亿元。公司与日上上海签订《补充协议》，重新定义了2020年至2025年免税业务的收入计算模式。

主要观点

业绩表现：2020年业绩亏损幅度基本符合预期，航空业务收入同比下降60%，免税业务全年确认收入约11.56亿元，较疫情前大幅下滑。公司前三季度亏损7.37亿元，第四季度亏损4.73-5.53亿元，略高于前两季度。
免税合同调整：《补充协议》对免税业务收入的计算方式进行了重大调整，具体根据实际客流情况分为低客流和高客流两种模式。低客流情况下，收入计算公式为：月实际销售提成 = 人均贡献 × 月实际国际客流 × 客流调节系数 × 面积调节系数。高客流情况下，按年保底销售提成计算，2021-2025年提成金额根据客流区间不同有所变化。
未来展望：预计2021-2025年免税业务收入将随疫情恢复逐步提升，但恢复速度受客流和人均消费额影响较大。若2022年国际客流恢复至2019年80%水平，提成收入可达56.58亿元；若恢复至2019年水平，则提成收入可达81.48亿元。
投资策略：尽管2020年业绩下滑，但疫情冲击不改变上海机场的长期价值。随着浦东机场高峰小时容量提升至80架次，未来有望开启新的航空产能周期。免税业务的新合同有助于提升机场渠道竞争力，预计2020-2022年EPS分别为-0.66、0.19、1.3元，对应PE分别为-120、406、61倍。
风险提示：包括疫情不确定性、免税合同重大变化、宏观经济失速、国际贸易摩擦升级、空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

关键信息

市场数据：
- 收盘价：79.00元
- 总股本：1926.96百万股
- 流通股本：1093.48百万股
- 总市值：152229.72百万元
- 流通市值：86384.64百万元
- 净资产：29744.7百万元
- 总资产：34561.37百万元
- 每股净资产：15.44元
财务指标预测：
- 2020年净利润为-1273百万元，同比下降125.3%
- 2021年净利润为375百万元，同比增长70.6%
- 2022年净利润为2498百万元，同比增长566.7%
- 2020年毛利率为-50.9%，净利率为-29.3%
- 2021年毛利率为-8.2%，净利率为6.0%
- 2022年毛利率为21.5%，净利率为26.1%
- 2020年ROE为-4.4%，2021年ROE为1.2%，2022年ROE为7.7%
免税业务收入计算模式：
- 低客流情况下，按人均贡献、调节系数和面积调节系数计算。
- 高客流情况下，按年保底销售提成计算，2021-2025年提成金额分别为35.25亿、41.58亿、45.59亿、62.88亿、68.59亿等。
- 2020年3-12月，国际客流仅为19年同期的3.4%，实际收取租金约5亿元。
财务预测：
- 2020年EPS为-0.66元
- 2021年EPS为0.19元
- 2022年EPS为1.30元
- 2020年PE为-120倍
- 2021年PE为406倍
- 2022年PE为61倍

投资建议

评级：审慎增持
理由：疫情冲击不改变上海机场的长期价值，其作为中国第一大国际枢纽，具有巨大的渠道商业价值。未来随着客流恢复和免税业务模式调整，有望增强渠道竞争力并开启新的产能周期。

风险提示

疫情的不确定性
免税合同的重大变化
宏观经济增长失速
国际贸易摩擦升级
不可预见的突发事件，如空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等

附录

资产负债表：2019年资产总计37171百万元，2022年资产总计50976百万元。
现金流量表：2020年经营活动现金流量为-21百万元，2022年为3380百万元。
利润表：2020年净利润为-1273百万元，2022年净利润为2498百万元。
主要财务比率：2020年资产负债率16.9%，2022年资产负债率35.0%。流动比率和速动比率在2020年分别为1.69和1.69，2022年分别为0.97和0.97。

总结

上海机场在2020年受疫情影响，业绩表现不佳，但公司通过调整免税合同模式，为未来恢复提供了更灵活的收入机制。尽管短期面临挑战，但长期来看，其作为国际枢纽机场的地位和资源稀缺性依然突出。随着疫情逐步恢复，机场的免税业务有望迎来新的增长机会。投资者应关注疫情恢复情况和免税业务模式调整对业绩的潜在影响，并在投资决策中考虑长期价值和市场趋势。

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