房企信用资质研究系列之债务篇（下）：房企综合债务压力图鉴-20200903-兴业证券-16页_651kb

房企综合债务压力图鉴总结

核心内容

本报告聚焦于房地产企业（房企）的“隐性债务”压力，探讨了在考虑显性与隐性债务后，房企综合债务压力的变化趋势及影响。报告指出，房企的债务压力不仅体现在表内有息负债，还包括“明股实债”、非并表子公司负债以及对外担保等隐性债务因素。这些隐性债务对房企的财务状况和偿债能力构成了潜在风险。

主要观点

1. 关注“隐性债务”压力

• 明股实债：指表面上为股权投资，实则具有债务性质的融资方式。其存在形式在集团层面和并表项目公司层面有所不同。

  • 集团层面：主要体现在优先股、永续债等科目中，部分房企通过复杂条款设计将这些项目实际作为债务性融资。
  • 并表项目公司层面：部分“明股实债”操作会体现在资本公积和少数股东权益项目中。少数股东权益与少数股东损益的比值差异可作为判断“明股实债”概率的指标。

• 非并表子公司负债：通过“长期股权投资”科目可推测非并表子公司的负债情况。房企对非并表子公司的投资规模与子公司杠杆水平的结合，可评估其对母公司负债的潜在影响。

• 对外担保：虽然不计入财务报表，但多数房企对非并表子公司的负债提供担保，因此对外担保金额是衡量隐性债务压力的重要参考指标。

2. 综合债务压力上升

• 在考虑隐性债务后，不同类型房企的综合债务压力均有明显上升。
• 短期债务偿还压力：各类型房企的短期债务偿还压力从中性上升到较强。
• 杠杆水平：房企的杠杆水平指标在表内负债的基础上提升了一个层级。

3. 不同类型房企的隐性债务压力差异

• 大型房企：整体隐性债务压力较高，其中招商蛇口、华润置地、金地集团、绿城集团、保利地产、招商蛇口、万科、远洋集团、融信集团、旭辉集团等企业隐性债务压力上升幅度较大。
• 中型房企：包括时代控股、蓝光发展、景瑞地产、禹洲鸿图等，隐性债务压力上升较为明显。
• 小型房企：荣安地产、南京高科、美好置业、珠江实业、新希望地产、奥克斯置业、城投控股等企业隐性债务压力上升。
• 微型房企：复地、建发房地产、路劲、美的置业、联发集团、卓越商业等企业隐性债务压力上升。

关键信息

1. 明股实债分析

• 大型房企：招商蛇口、保利地产、绿城集团、华润置地、阳光城等有较高比例的永续债，且永续债/表内有息负债比值超过10%，存在较大压力。
• 中型房企：中粮、首创置业、珠江实业等有较高永续债/表内有息负债比值，存在压力。
• 小型房企：苏州高新、珠江实业等有较高永续债/表内有息负债比值，存在压力。
• 微型房企：五矿地产、建发房地产等有较高永续债/表内有息负债比值，存在压力。

2. 并表项目公司层面的“明股实债”压力

• 通过少数股东权益与少数股东损益的比值差异，可以判断房企是否存在“明股实债”。
• 大型房企中，招商蛇口、阳光城、金科股份、新城控股、华夏幸福等存在较高“明股实债”概率。
• 中型房企中，华发股份、蓝光发展、时代控股等存在较高“明股实债”概率。
• 小型房企中，国购投资、珠江投资、珠江实业等存在较高“明股实债”概率。
• 微型房企中，复地、正荣地产等存在较高“明股实债”概率。

3. 非并表子公司负债压力

• 大型房企和中型房企的非并表子公司负债压力较高，尤其是华润置地、万科、金地集团、远洋集团、新湖中宝等。
• 非并表负债/表内有息负债比值越高，压力越明显。

4. 对外担保情况

• 101家房企中，95家存在对外担保，多数房企的对外担保余额占总担保金额的比重较大。
• 大型房企平均对外担保占比为75.35%，中型房企为95.35%，小型房企为86.84%，微型房企为76.49%。

图表摘要

• 图表1：展示了各类房企的永续债余额。
• 图表2：展示了各类房企的永续债压力测试结果。
• 图表3：展示了并表项目公司层面的“明股实债”概率。
• 图表4：展示了并表项目公司层面的“明股实债”对房企负债的影响。
• 图表5：展示了非并表子公司负债压力测试等级分布。
• 图表6：展示了各类房企的对外担保情况。
• 图表7：展示了房企的隐性债务压力等级。
• 图表8：展示了不同类型房企的综合债务压力分布。
• 图表9-12：展示了不同规模房企的综合债务压力图鉴。

风险提示

• 国内外经济出现超预期变化。
• 融资政策和行业政策的不确定性。

分析师声明

• 报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师独立、客观地出具，反映了其研究观点。

投资评级说明

• 投资建议分为股票评级和行业评级。
• 股票评级：买入、审慎增持、中性、减持、无评级。
• 行业评级：推荐、中性、回避。

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