20170913-中泰证券-伊利股份-600887.SH-乳制品龙头筑高壁垒，强者恒强_21页-1mb

伊利股份深度分析总结

核心内容概览

伊利股份（600887）作为乳制品行业的龙头企业，正面临行业供需关系改善和竞争格局优化的机遇。分析师范劲松和孙衡迟认为，公司具备显著的渠道和产品优势，未来增长可期，并维持“买入”评级，目标价为29.86元。

主要观点

• 行业趋势：乳制品需求复苏，供给收缩趋势明显，竞争格局有望改善。
• 渠道优势：伊利采用深度分销模式，早于市场十年布局三四线城市，渠道执行力强，销售网点覆盖广泛。
• 产品结构优化：高端产品增长快，带动毛利率和净利润率提升，为中低端产品创造提价空间。
• 全球扩张：公司推进全球供应链整合，布局新西兰等地，推出豆奶等新品类，提升综合竞争力。
• 估值提升：公司具备优质资产回报率和股息率，有望受益于行业龙头估值提升。

关键信息

市场数据

• 股价：23.56元
• 市值：1428.57亿元
• 流通市值：1417.84亿元
• 总股本：6,079百万股
• 流通股本：6,033百万股

盈利预测

• 2017年：收入672.4亿元，净利润62.1亿元，EPS 1.02元
• 2018年：收入738.4亿元，净利润72.4亿元，EPS 1.19元
• 2019年：收入805.6亿元，净利润85.6亿元，EPS 1.41元

估值指标

• PE（2017）：23.0
• PE（2018）：19.7
• PE（2019）：16.7
• PEG（2017）：2.4
• PEG（2018）：1.2
• PEG（2019）：0.9
• P/B（2017）：5.6
• P/B（2018）：4.9
• P/B（2019）：4.2
• ROE（2017）：24.2%
• ROE（2018）：24.8%
• ROE（2019）：25.1%
• 净资本回报率：稳定在25%左右
• 股息率：3%左右

行业供需关系改善

• 需求复苏：2017年上半年液态乳制品零售额同比增长7.3%，酸奶和乳酸菌饮料增速接近20%。
• 供给收缩：国内奶牛存栏量下降，原奶价格低位导致产能收缩，进口量下降。
• 竞争格局：中小乳企因成本压力和价格战加速退出，行业集中度有望提升。

渠道与产品优势

• 渠道布局：拥有约250万个销售网点，渗透率全行业领先，直控村级网点34万家。
• 产品力：拥有多个大单品，如金典有机奶、安慕希常温酸奶等，产品成功率高。
• 品牌建设：通过广告和娱乐营销提升品牌知名度，与知名艺人合作，增强市场影响力。

盈利能力提升预期

• 高端产品：金典和安慕希增速预计超过15%和30%，毛利率和净利率提升。
• 销售费用率：预计未来可回落，提升公司盈利能力。
• 综合毛利率：受益于品类多元化，有望提升至更高水平。

全球供应链与品类扩张

• 全球布局：推进全球织网计划，布局新西兰等地区，提升国际竞争力。
• 新品类：推出豆奶等产品，植物蛋白饮料市场增长快，公司具备扩张潜力。

风险提示

• 食品安全风险：如三聚氰胺事件，可能对品牌形象和市场信任造成影响。
• 高端产品增速：若高端产品增速不达预期，可能影响公司增长。

估值与投资建议

• 估值对比：与海内外食品龙头相比，伊利估值有提升空间，给予18年25倍PE。
• 目标价：调高至29.86元，维持“买入”评级。
• 可比公司估值：伊利估值低于行业平均水平，但具备长期增长潜力。

附录：图表目录

• 图表1：低温奶市场及其增速
• 图表2：常温奶市场及其增速
• 图表3：乳制品细分行业增速
• 图表4：国内奶牛存栏数及其增速
• 图表5：国内生鲜乳价格走势
• 图表6：IFCN全球原料奶价格走势
• 图表7：恒天然奶粉拍卖价格走势
• 图表8：国内主产区生鲜乳价格变化和乳企生存环境
• 图表9：乳制品制造企业数和亏损数
• 图表10：乳制品制造企业营收和利润总额
• 图表11：伊利深度分销模式
• 图表12：伊利和其他食品龙头销售网店数目
• 图表13：伊利织网计划
• 图表14：公司全球织网计划
• 图表15：公司部分成功产品推出时间
• 图表16：冠名电视节目及其收视率
• 图表17：伊利广告投放费用远高于竞争对手
• 图表18：伊利2010-2017H1毛利率走势
• 图表19：伊利2010-2017H1净利润率走势
• 图表20：伊利营业收入及增速
• 图表21：伊利液体乳收入及增速
• 图表22：金典产品定位
• 图表23：金典和特仑苏销售收入
• 图表24：安慕希、纯甄、莫斯利安产品定位
• 图表25：安慕希、纯甄、莫斯利安和开啡尔销售收入
• 图表26：伊利销售费用率走势
• 图表27：伊利液态奶收入增量
• 图表28：其他饮品毛利率均高于乳制品
• 图表29：达能2016年收入产品结构
• 图表30：雀巢2016年收入产品结构
• 图表31：达能2016年地域销售结构
• 图表32：雀巢2016年地域销售结构
• 图表33：海外食品龙头公司估值
• 图表34：国内食品龙头公司估值
• 图表35：伊利ROE & ROIC增长
• 图表36：伊利现金分红率
• 图表37：可比公司估值
• 图表38：伊利销售预测表
• 图表39：伊利股份财务预测三张报表