20160630-东吴证券-伊利股份-600887.SH-市场忽视的三大预期差_行业公司拐点带来估值提升_19页_2mb

市场忽视的三大预期差，行业公司拐点带来估值提升

核心内容概述

本报告分析了伊利股份在2016年面临的三大预期差，指出其产品结构升级、促销策略改善和毛利率提升将推动业绩超预期，进而带来估值修复机会。报告维持“买入”投资评级，预计16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33，给予16年23xPE，对应目标价21.4元/股，还有近30%上涨空间。

主要观点

■ 预期差一：产品结构升级，龙头优势更加凸显

1. 需求结构升级：高端产品（如常温酸奶、高端UHT奶）增速快，行业需求主要由其拉动，占比约30%-40%。
2. 伊利、蒙牛、光明高端占比超半数：高端产品提供主要利润，其中伊利安慕希和金典目标收入分别增长84%和20%，预计16年高端品贡献收入和利润的增量。
3. 成本下行利好毛利率：1Q16伊利收奶价为3.8元/kg，2H16预计维持低位震荡，成本优势可持续至16年末。
4. 全球奶源布局：预计17年国内原奶价稳中有升，伊利因全球资源布局，成本优势更明显，毛利率有望保持高位。

■ 预期差二：主动和被动促销减缓带来费用率下降

1. 奶价有望下半年企稳：1Q16奶价降幅收窄，预计2H16企稳，被动促销压力减弱。
2. 行业主动促销趋缓：中粮蒙牛高层调整，KPI利润考核增加，费用更高效，促销力度下降。
3. 销售费用率下降预期：1Q16销售费用率同比上升，但预计2Q费用率将有所下降，费用率将呈现逐季微降趋势。

■ 预期差三：毛利率提升，费用率或下降，全年盈利有望超预期

1. 毛利率提升：1Q16毛利率41.7%，同比+4.6%，预计未来三季度毛利率分别提升6.72%、3.98%、2.49%。
2. 净利率有望提升：预计16年四个季度净利率同比分别提升1.4%、0.31%、1.58%、3.44%，全年盈利有望超预期。
3. 海外并购预期强：伊利定位为全球健康食品提供商，手握120亿现金，具备海外并购能力，提升盈利空间。

关键信息

1. 产品结构升级

• 高端产品（如常温酸奶、高端UHT奶）增速显著高于行业平均水平。
• 伊利安慕希和金典预计16年收入分别增长84%和20%，成为利润增长的主要引擎。
• 奶价低迷期，龙头企业通过渠道下沉抢占市场份额，CR3市占率将进一步集中。

2. 成本优势

• 伊利原奶收购价持续下降，1Q16为3.8元/kg，相比14年4.7元/kg，降幅明显。
• 17年预计原奶价稳中有升，但伊利因全球资源布局，成本优势更明显，毛利率有望保持高位。

3. 费用率改善

• 促销力度减弱，费用率有望下降，特别是销售费用率。
• 1Q16销售费用率同比上升，但预计2Q开始下降，费用率逐季微降。

4. 盈利预期

• 16年预计四个季度净利率同比分别提升1.4%、0.31%、1.58%、3.44%。
• 全球主要食品企业毛利率和净利率均高于伊利，但伊利仍有50%以上的提升空间。

5. 估值修复

• 16年预计收入增长5%-8%，超1Q增速。
• 伊利估值有望修复到23xPE以上，对应目标价21.4元/股，仍有30%上涨空间。

6. 海外并购预期

• 伊利在荷兰合作银行2015年度全球乳业排名中蝉联亚洲第一。
• 海外资产占比4.24%，预计未来将通过并购进一步扩大全球市场份额。

盈利预测与投资建议

• 分产品预测：
  • 安慕希收入增长84%；
  • 金典收入增长20%；
  • 奶粉收入预计下滑10%；
  • 冷饮收入同比增速持平；
  • 饲料收入可能下滑。
• 资金配置需求：
  • 伊利作为低估值且滞涨的大市值板块，有望跟随茅台补涨。
• 财务预测：
  • 16-18年EPS分别为0.93、1.14、1.33；
  • 给予16年23xPE，对应目标价21.4元/股，仍有30%上涨空间。

风险提示

• 食品安全风险：需关注产品质量及食品安全问题。
• 行业竞争加剧：乳企竞争可能影响盈利能力。

市场数据

基础数据

图表目录（摘要）

• 图表1-5：液态奶消费结构、重点品类销售规模、高端品市占率等。
• 图表6-9：产品定价、销售费用率、毛利率、净利率等。
• 图表10-14：常温酸奶规模预测、渠道下沉进程等。
• 图表15-18：成本变化、毛利率提升、费用率改善等。
• 图表19-22：国际奶价走势、促销改善等。
• 图表23-26：CR3销售费用率、伊利销售费用率变化等。
• 图表27-30：营收占比、毛利率、净利率等。
• 图表31-34：高端产品贡献、费用率趋势等。
• 图表35-39：盈利能力分析、全球主要食品企业对比、估值分析等。
• 图表40：三年预测财务报表。

投资评级

• 行业投资评级：增持（预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上）。
• 公司投资评级：买入（预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上）。

结论

伊利股份凭借产品结构升级、成本优势和费用率改善，有望在2016年实现业绩超预期，估值修复空间显著。报告维持“买入”评级，强烈推荐。