20200929-国金证券-山东赫达-002810.SZ-纤维素醚应用不断拓展_植物胶囊快速增长_20页_2mb

山东赫达 (002810.SZ) 公司深度研究报告总结

核心内容

山东赫达是国内非离子型纤维素醚的龙头企业，同时也是全球第四大供应商。公司主营产品包括非离子型纤维素醚、植物胶囊、石墨类化工设备、原乙酸三甲酯和双丙酮丙烯酰胺等，其中植物胶囊和纤维素醚是公司未来增长的主要驱动力。公司具备从上游纤维素醚到植物胶囊的产业链一体化优势，成本与质量优势显著，具备良好的市场竞争力。

主要观点

• 植物胶囊：植物胶囊市场增长迅速，尤其在欧美等发达国家，2019年全球市场规模约4.91亿美元，预计每年以20%左右速度增长。公司是行业中唯一实现产业链一体化的企业，拥有90亿粒/年的产能，预计2022年扩产至200亿粒，2025年达500亿粒，具有显著的成本优势。
• 纤维素醚应用拓展：纤维素醚在医药、食品、日化、电子等领域不断拓展应用，尤其在医药领域，公司已取得相关资质，产品具有高附加值和良好的市场前景。
• 建材级纤维素醚：公司建材级纤维素醚产品受到国际头部企业认可，受益于国内建材行业集中度提升，公司有望在国内市场占据更大份额。

关键信息

市场数据

• 总股本：1.90亿股
• 已上市流通A股：1.23亿股
• 总市值：67.10亿元
• 年内股价最高最低：39.67元/35.00元
• 沪深300指数：4592
• 中小板综：12077

营收与利润

• 2018-2022年营业收入分别为913、1113、1440、1836、2158百万元
• 2018-2022年归母净利润分别为73、158、268、337、403百万元
• 2020-2022年归母净利润预测为2.68亿元、3.37亿元、4.03亿元
• EPS预测为1.4元、1.8元、2.1元

投资建议

• 首次评级为“买入”，给予2021年30倍PE估值，目标价为53.15元

投资逻辑

公司作为非离子型纤维素醚龙头企业，拥有广泛的市场应用和较高的技术壁垒。未来成长点包括：

1. 植物胶囊销量增长：公司植物胶囊业务快速发展，2019年销售收入达1.09亿元，2020年上半年达9347万元，同比增长64%。
2. 纤维素醚应用拓展：在医药、食品、日化等高附加值领域不断拓展，提升盈利结构。
3. 建材行业集中度提升：公司建材级纤维素醚产品受到国内头部企业认可，随着行业集中度提升，市场份额有望扩大。

风险提示

• 产能建设进度不及预期：公司未来增长依赖于产能释放，若进度不达预期，将影响业绩。
• 纤维素醚销量不及预期：若市场需求下降，将影响公司业绩。
• 原材料价格上涨：环保趋严可能导致原材料成本上升。
• 汇率波动：公司近50%收入来自海外，汇率波动可能影响利润。

产能规划

盈利预测

损益表预测（单位：百万元）

现金流量预测（单位：百万元）

资产负债表预测（单位：百万元）

比率分析

未来增长点

• 植物胶囊：公司未来重点发展方向，预计2022年扩产至200亿粒，2025年达500亿粒。
• 医药食品级纤维素醚：预计2020-2022年逐步达产，毛利率维持在35%-40%。
• 建材级纤维素醚：随着下游客户集中度提升，公司有望占据更多市场份额。
• 日化级纤维素醚：在洗涤剂、护发香波等产品中应用广泛，市场前景良好。

行业背景

• 全球纤维素醚需求复合增速约为5.88%，2019年全球需求量达89.1万吨，其中非离子型纤维素醚占比约70%。
• 亚洲市场增速最快，2014-2019年年复合增速达8.24%，其中中国为主要消费国。
• 公司在医药级纤维素醚领域具备一定优势，已取得相关资质和认证，如FDA DMF注册、BRC认证等。

总结

山东赫达作为非离子型纤维素醚龙头企业，具备较强的市场竞争力和技术优势，未来增长点主要体现在植物胶囊和纤维素醚在高附加值领域的应用拓展。公司已具备较大产能，并计划持续扩产，以满足市场需求。随着行业集中度提升和环保政策趋严，公司有望在建材、医药、食品、日化等领域持续增长，实现业绩提升。公司目前估值合理，给予“买入”评级。