深度报告-20220507-国盛证券-山东赫达-002810.SZ-一体化扩张_剑指全球纤维素醚龙头_20页_2mb

山东赫达（002810.SZ）总结

核心内容

山东赫达是一家专注于纤维素醚和植物胶囊生产的领先企业，具备全球竞争力，能够与美国陶氏、日本信越等国际巨头竞争。公司通过一体化扩张，持续增强其在医药食品级纤维素醚和植物胶囊领域的市场地位，并积极布局人造肉市场，以实现更广泛的业务增长。

主要观点

• 行业地位：公司是亚洲纤维素醚龙头，也是全球唯一具备一体化优势的植物胶囊厂商，拥有广泛的国际客户群。
• 产品优势：纤维素醚产品具有优良的增稠、保水、成膜等性能，且公司掌握两种关键生产工艺（一步溶剂法和气相法）。
• 盈利能力：公司毛利率和净利率持续提升，2021年Q1毛利率达38.4%，净利率达24.6%。
• 成长性：2017至2021年营收和净利润复合增速分别为24.42%和63.66%，预计2022至2024年营收和净利润将分别实现84.0%、76.5%的同比增长。
• 市场拓展：公司通过设立参股公司“米特加”，布局人造肉市场，利用纤维素醚的特性提升植物肉的口感和质地。
• 估值建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计2022至2024年PE分别为26.4倍、20.3倍、16.5倍，估值水平显著低于可比公司。

关键信息

纤维素醚业务

• 产能与增长：目前纤维素醚产能3.7万吨，在建4.1万吨，预计未来将显著提升。
• 应用领域：建材级HPMC主要用于预拌砂浆、PVC、乳胶漆、腻子等，具有增稠、保水、粘合等功能。
• 工艺优势：公司掌握气相法工艺，与国外竞争对手相比，具有更高的生产效率和更低的能耗。

植物胶囊业务

• 市场趋势：植物胶囊正在逐步替代明胶胶囊，因其安全性高、交联反应风险低、适用宗教饮食禁忌等优势。
• 业务表现：2021年实现胶囊销售141.53亿粒，净利润1.26亿元，毛利率达63.69%。
• 产能扩张：计划2025年将植物胶囊产能扩产至500亿粒，预计可带来7.13亿元毛利润。

人造肉市场布局

• 市场前景：人造肉市场处于发展初期，具有远期增长空间，可替代传统肉类，减少碳排放、节约资源。
• 公司参与：通过参股公司“米特加”，公司积极布局人造肉市场，推动纤维素醚在植物肉中的应用。
• 环保优势：植物肉生产过程更加环保，减少对水资源和土地的依赖。

财务表现

财务趋势

• 营收增长：公司营收从2020年的13.09亿元增长至2021年的15.60亿元，预计2022年将实现84.0%的同比增长。
• 净利润增长：归母净利润从2020年的2.52亿元增长至2021年的3.30亿元，预计2022年将增长76.5%。
• 盈利能力：毛利率从2020年的36.8%下降至2021年的36.6%，但2022年预计提升至36.1%，2023年和2024年将分别回升至36.8%和37.8%。
• 净利率：净利率从2020年的19.3%提升至2021年的21.1%，预计2022年将维持在20.3%左右。

风险提示

• 建材行业需求不及预期：受经济下行压力影响，建材行业需求可能下降。
• 植物胶囊销售不及预期：植物胶囊市场渗透率提升速度可能不及预期。
• 人造肉销售不及预期：人造肉市场发展可能受政策、消费者接受度等因素影响。

总结

山东赫达凭借其在纤维素醚和植物胶囊领域的领先地位，以及在人造肉市场的积极布局，展现出强劲的成长性和盈利能力。公司具备显著的产业链一体化优势，且在国际市场上有良好的客户基础。随着医药食品级纤维素醚产能的释放和植物胶囊、人造肉业务的持续扩张，公司未来业绩增长确定性强，估值合理，具备投资价值。