外资流入研究系列之一：外资流入与金融开放制度的海外市场经验-20190408-财富证券-22页_1mb

报告摘要

策略深度：外资流入与金融开放制度的海外市场经验

核心内容概述

本报告分析了东亚地区（日本、韩国、中国台湾）及中国A股市场外资流入的历史路径、外资引入机制与金融开放政策之间的互动关系，以及外资流入对投资者结构和交易结构的影响。通过对比分析，揭示了外资流入的有效扩大依赖于金融市场开放制度的改革与放松，而非单纯提高外资配额。

主要观点与关键信息

1. 外资流入的进程

外资结构与总量变化：
- 日本、韩国和中国台湾都经历了从间接融资转向直接融资，从国际信贷转向证券投资的发展路径。
- 中国大陆的外资利用形式也经历了类似转变，分为三个阶段：对外借款为主（1979-1991），直接投资为主（1991年后），以及QFII制度和互联互通机制的引入（2002年后）。
- 2013年底外资持有的A股总市值为3448亿元，到2018年年中增至12752亿元，涨幅约3.7倍。
- A股的外资持仓占总市值比例刚刚超过2.5%，远低于日韩台在90年代初的水平。
MSCI与证券市场开放：
- MSCI指数的纳入与证券市场开放形成正向循环。
- 韩国和中国台湾分别在1998年和2005年被纳入MSCI指数，外资持股比例随之大幅上升。
- A股在2017年以5%纳入因子首次纳入MSCI指数，2019年纳入因子提升至20%，纳入了253只大盘A股和168只中盘A股。

2. 外资流入对海外证券市场投资者结构的影响

持股结构变化：
- 日本股市外资比例从不足5%上升至31.7%（2015年），之后稳定在30%左右。
- 韩国股市外资比例在1993年首次超过5%，之后逐步上升至23%。
- 中国台湾股市外资比例在1999年后恢复流入，稳定在20%以上。
交易结构变化：
- 日本、韩国和中国台湾的交易结构均经历了去散户化的过程。
- 外资交易占比的上升对散户交易占比的下降形成了“替代效应”。
- 日本的外资交易占比在2010年代后稳定在70%以上，韩国和中国台湾的外资交易占比则在2000年代后逐步上升。

3. 外资流入对中国A股市场投资者结构的影响

持股结构变化：
- A股市场的外资持股比例在2018年末刚超过3%，远低于日韩台的水平。
- QFII制度的引入未能显著提升外资持股比例，而互联互通机制（陆股通）则表现出更强的吸引力。
- 陆股通的累计净买入额在2018年末达到6454.98亿元，占外资持股总额的56.05%。
交易结构变化：
- A股市场散户交易占比长期维持在80%以上，2015年牛市期间甚至超过86%。
- 散户换手率极高，远高于机构投资者和陆股通。
- 陆股通的推出提升了外资交易活跃度，其换手率在2015年后逐渐接近专业机构投资者水平。
- 个人投资者盈利占比较低，平均仅为24.92%，而陆股通盈利占比为0.92%，显示外资具有更强的投资能力。
外资引入与市场结构：
- A股市场的散户比例将逐渐下降，但可能不会完全去散户化，更可能像韩台那样下降到一定水平后稳定。
- 一般法人持股比例高，限制了外资提升持股和交易占比的空间。
- 外资占比和交易占比的提升空间相比海外市场有较大局限。

关键结论

外资流入与市场开放的互动：
- 外资流入的有效扩大依赖于金融市场开放制度的改革与放松。
- QFII制度的额度提升并不能显著刺激外资流入，只有在制度放宽后，外资才开始显著增长。
- 互联互通机制相比QFII制度更具吸引力，有助于外资流入。
未来趋势：
- 随着MSCI纳入因子的提升，A股市场的外资占比有望进一步上升。
- A股市场的机构化和外资化趋势是确定的，但速度可能不及海外市场。
- A股散户比例将逐渐下降，但不会完全去散户化，个人投资者将逐渐转向中长期价值投资。

风险提示

资本市场开放进度不及预期
海外市场风险

投资建议

A股市场与MSCI指数纳入形成良性互动，外资占比有望进一步提升。
未来可重点关注MSCI纳入因子的提升对A股市场开放的推动作用。
外资的持续流入将对A股市场交易结构和投资者行为产生积极影响。

附录：图表与表格

图1-图4：展示了日本、韩国、中国台湾及中国大陆的外资流入结构。
图5-图13：反映了日韩台股市外资持股与交易结构的变化。
图14-图34：展示了A股市场外资持股和交易结构的演变。
表1-表6：提供了外资流入总量、市场国际化历程及外资相对市值增速等关键数据。

总结

本报告揭示了外资流入与金融市场开放之间的正向循环关系，并指出A股市场在外资引入方面仍处于相对滞后阶段，但随着MSCI纳入进程的推进及互联互通机制的完善，外资占比和交易占比将逐步提升，推动A股市场结构向更成熟、更机构化的方向发展。

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