外资流入A股系列报告之七：渐进开放的红利，外资流入对汇率贬值的免疫-20180723-兴业证券-25页-3mb

外资流入A股市场对汇率贬值的免疫性分析

核心内容

本报告分析了外资流入A股市场对人民币汇率贬值的免疫性。主要观点包括：外资净流入往往先于汇率下行，汇率贬值未必导致外资流出；中国股市开放尚未到位，未来仍具有较大开放空间；新兴市场渐进开放具有“制度红利”，中国已具备特殊性，外资流入对中国股市的偏好不受全球金融周期影响。

主要观点

• 汇率与资金流动的关系：人民币汇率趋软往往先于外资净流出，且汇率贬值难以逆转资金净流入趋势。历史数据显示，即使人民币贬值，外资仍持续流入。
• 中国股市开放程度：中国股市开放程度较低，与全球其他主要经济体相比，外资持有中国股市和债市的存量比例显著偏低。
• 制度红利：渐进式开放策略能有效增强外资对股市的配置意愿，减少汇率波动对资金流动的影响。
• 外资偏好：中国股市具有较强的吸引力，外资流入脱敏于全球金融周期，显示出对中国经济和资本市场的长期信心。

关键信息

一、汇率趋软与资金流出

1. 人民币汇率趋软：2018年6月以来，人民币兑美元汇率持续走低，离岸在岸价差扩大，反映出市场对人民币贬值的预期。
2. 外资流入趋势：尽管有短期波动，但外资净流入趋势未变，且在汇率贬值后迅速恢复。2018年6月和7月陆股通净流入分别达166.27亿元和118.65亿元。
3. 历史案例：2015年7月人民币大幅贬值，但外资净流入显著；2016年5-7月人民币贬值，外资流入仍保持正增长。

二、中国股市开放尚未到位

1. 边际融资倾向：自2008年金融危机以来，中国以股权形式的边际融资倾向显著增加。
2. 外资持有比例：截至2017年底，外资持有中国股市和债市的存量分别为3272.42亿美元和7166.31亿美元，分别占GDP的2.57%和5.63%。
3. 国际比较：与美国、日本、韩国、印度等国相比，中国股市和债市的外资参与度仍然较低。

三、新兴市场渐进开放的“制度红利”

1. 开放策略对比：新兴市场开放分为渐进式和闪电式两种。渐进式开放的市场通常更免疫于汇率波动。
2. 案例分析：
   • 巴西：1991年全面开放后，外资流入与汇率波动无明显负相关。
   • 智利：1990年代的汇率贬值未影响外资流入。
   • 韩国：股市开放分为四阶段，外资流入在汇率波动中保持稳定。
   • 中国台湾：QFII制度逐步放宽，外资流入稳定，汇率波动未造成显著影响。

四、中国是特殊的新兴市场

1. 外资流入稳定：2015-2017年，中国股市净流入外资达723.34亿美元，远高于其他新兴市场。
2. 脱敏于全球金融周期：中国对全球金融周期的敏感度较低，外资配置需求强烈。
3. 政策支持：中国金融市场开放遵循“渐进有序”原则，未来仍有较大开放空间。

重要结论

• 外资流入的稳定性：人民币贬值并未显著影响外资流入，表明中国股市具有较强的吸引力。
• 开放前景：中国股市开放尚未到位，未来将逐步满足外资配置需求，外资持续流入可期。
• 风险提示：需关注中国经济下行超预期、避险情绪激增、美国加息和经济提速超预期等风险。

风险提示

• 中国经济下行超预期
• 避险情绪激增
• 美国加息和经济提速超预期

图表与数据支持

• 图表1：人民币汇率趋软，离岸在岸价差扩大。
• 图表2：QFII投资额度自人民币入篮后重启加速进程。
• 图表3：RQFII的开通促进境外人民币回流。
• 图表4：中国金融市场对外开放的三个高潮。
• 图表5：政府和市场确认中国资本市场开放方向。
• 图表6：陆股通净流入趋势不变。
• 图表7：分沪深两市看，陆港通净流入趋势不减。
• 图表8：陆股通净流入与离岸人民币汇率变动率有一定相关性。
• 图表9：净流入有时相关于A股涨跌幅，但并不常见。
• 图表10：2016年以来净流入明显，近期下探幅度不大。
• 图表11：长期来看，资金净流出先于离岸汇率走软。
• 图表12：更高频数据也显示上述结论成立。
• 图表13：亚洲部分国家股权和债权的年均边际融资倾向。
• 图表14：中国资本市场可开放空间很大。
• 图表15：中国对外的国际投资存量较低。
• 图表16：2017年底GDP全球占比前40的经济体外资流入当地股市的存量比较。
• 图表17：外资流入当地债市的存量比较。
• 图表18：中国股市开放方兴未艾。
• 图表19：中国债市开放程度较低。
• 图表20：中国股市和债市的外资参与度及重要事件。
• 图表21：部分新兴市场股市开放时间、策略和细节。
• 图表22：巴西股市渐进开放期间的汇率与资金净流入。
• 图表23：智利股市渐进开放期间的汇率与资金净流入。
• 图表24：巴西股市开放前的外资流入与货币贬值。
• 图表25：巴西股市开放前外资流入与货币贬值。
• 图表26：韩国股市渐进开放期间的汇率与资金净流入。
• 图表27：菲律宾股市渐进开放期间的汇率与资金净流入。
• 图表28：韩国股市渐进开放的四个阶段。
• 图表29：中国台湾股市渐进开放期间的汇率与资金净流入。
• 图表30：中国股市渐进开放期间的汇率与资金净流入。
• 图表31：中国台湾地区股市渐进开放的重要政策更迭。
• 图表32：2013年5月“tapering talk”后资金撤离新兴市场。
• 图表33：tapering talk前后资金进出股市的新兴市场。
• 图表34：中国与新兴市场的股市净流入对比。
• 图表35：中国股市开放度较低，持续净流入。
• 图表36：中国对全球金融周期变化的敏感性较低。
• 图表37：2005-2017年各国发生资本突然中断的情况。

结语

外资是下半年A股市场少有的增量资金，关注外资配置方向，有助于把握市场趋势。随着中国金融市场逐步开放，外资流入将更加稳定，对汇率波动的免疫性更强。