外资“颠覆”A股系列之一：“全球重构”再赢外资流入红利，深谈MSCI提高A股纳入因子至20%-20190304-兴业证券-26页_3mb

A股纳入MSCI指数及外资流入分析总结

核心内容

本报告分析了MSCI提高A股纳入因子至20%对A股市场的影响，包括纳入节奏、增量资金测算、成分股调整原因、市场与研究团队的不同观点以及风险提示等内容。报告指出，MSCI的纳入进程体现出渐进开放的特点，并强调了中国金融市场开放的制度红利。

主要观点

• 纳入节奏：MSCI将A股纳入因子从5%逐步提升至20%，分三步走，分别为2019年5月、8月和11月。这种渐进方式旨在减轻调仓执行期间的交易压力，平滑外资流入节奏。
• 增量资金测算：预计2019年A股纳入MSCI指数将带来约686亿美元的外资净流入，加上富时罗素的72亿美元，全年外资增量资金有望达到5000亿元左右。
• 成分股调整：MSCI调整了成分股名单，重点纳入市值较大、成长性好、行业创新性强的龙头企业，同时剔除了市值较小、北上资金占比低、限售股比例高的标的。
• 制度红利：渐进开放的金融市场有助于提高外资对A股市场的信心，降低撤资风险，增强市场的稳定性。
• 风险提示：报告指出，外资流入可能因内部行情过于猛烈或外部环境转向“类危机”模式而不及预期。

关键信息

MSCI纳入A股的节奏

• 步骤1：2019年5月，纳入因子从5%提升至10%，同时以10%纳入创业板大盘A股。
• 步骤2：2019年8月，纳入因子从10%提升至15%，涵盖所有中国大盘A股。
• 步骤3：2019年11月，纳入因子从15%提升至20%，同时纳入中盘A股。

增量资金测算

• 2019年，A股纳入因子从5%提升至15%，预计带来374亿美元资金流入。
• 2019年末，纳入因子提升至20%，且纳入成分扩充至大盘和中盘股，预计带来312亿美元资金流入。
• 若未来纳入因子提升至100%，则跟踪MSCI的资产规模将有约4400亿美元配置A股。

成分股调整原因

• 调出原因：市值太小、北上资金占比较低、限售股比例过高。
• 调入原因：市值较大、成长性好、行业创新性强，如温氏股份、宁德时代等。

我们与市场的不同1：渐进开放“制度红利”犹存

• 制度红利：渐进有序的开放方式有助于提高外资流入的可持续性，增强市场的免疫性。
• 里应外合：中国金融市场开放不仅需要政策支持，还需要市场机制的完善，如QFII制度改革、交易机制优化等。

我们与市场的不同2：爬坡过快恐有透支风险

• 风险提示：外资流入可能因内部行情过猛或外部环境恶化而不及预期。
• 测算漏洞：市场流行的“盯住资金”方法忽略了减法因素，如内部行情过快或外部环境变化。

风险提示

• MSCI推进程度与预期不符
• 中国金融市场开放过于激进
• 股市波动剧烈
• 中美贸易摩擦升级

图表概述

• 图表1：2019-2020年A股加入MSCI系列指数的审核时间轴
• 图表2：韩国分三步走，50%到100%只用了2年
• 图表3：中国台湾地区分四步走，65%到100%只用了1年半
• 图表4：MSCI EM指数的三步走
• 图表5：经过纳入因子调整后的A股各板块纳入市值
• 图表6：2019年11月过审后的A股分板块纳入规模和标的个数
• 图表7：2019年11月过审后的大盘股和中盘股被盯住市值的行业分布差异
• 图表8：“三步走”下的资金盯住市值分行业的微妙变化
• 图表9：经过20%纳入因子调整后的A股市值及其在四大MSCI指数中的占比
• 图表10：MSCI纳入因子提升和成分扩充带来的配置资金的测算
• 图表11：本次公布计划同原计划流入存量的对比：总量更大，但节奏更缓
• 图表12：FTSE纳入A股阶段一分为三步走纳入A股
• 图表13：市值大和北上存量占比大的标的
• 图表14：本次公布的大盘股名单增加和删去标的的原因探析
• 图表15：分两批纳入的创业板27只标的中个股纳入因子较低原因
• 图表16：中国金融市场对外开放的三个高潮
• 图表17：越来越多外资以陆股通流入，倒逼QFII制度改革
• 图表18：内部改革以适应“外需”
• 图表19：“里应外合”下的中国股市渐进有序开放全貌
• 图表20：MSCI纳入因子提升后“里应外合”式的评论
• 图表21：2009年5月MSCI EM正式踢掉阿根廷
• 图表22：阿根廷被踢出同其经济基本面无关
• 图表23：回购、停复牌等长期制度性建设加速落地
• 图表24：近期建设健康资本市场的长效政策频频出台
• 图表25：“对症下药”的最好例证：中国股市停牌制度改革
• 图表26：外资进一步流入下，衍生工具亟待创新
• 图表27：2018年6月21日国际金融协会发出中国“资本突然中断”的警告
• 图表28：事实上，2018年北上流入大超预期，2019年将再超预期
• 图表29：全球资产再配置，中国区优质资产更受益
• 图表30：2019年前两月北上净流入逾1100亿元
• 图表31：三年北上资金行业配置对比
• 图表32：新兴市场内部行情与对外开放二维视角下的发展路径
• 图表33：在美元指数撬动下MSCI的新兴与发达指数存在切换
• 图表34：盯住MSCI EM的基金总资产随着美元指数走强而萎缩
• 图表35：主被动盯住含有A股成分的各类MSCI系列指数中，MSCI EM体量最大
• 图表36：主动盯住MSCI系列指数的总资产占七成以上，更显灵活性
• 图表37：自去年7月外资配置中国利率债趋弱，甚至出现净流出
• 图表38：国债市场开放进入新阶段
• 图表39：去年开放最快的是债券市场
• 图表40：中国股市较全球新兴市场对全球金融周期更敏感
• 图表41：外资流入中国股市对全球金融周期变化的敏感度在全球新兴市场中处于中位数
• 图表42：外资流入中国债市才对全球金融周期变化具有更强的免疫性