投资策略报告：警惕宏观流动性紧缩向市场流动性蔓延-20180609-太平洋证券-18页-1mb

警惕宏观流动性紧缩向市场流动性蔓延总结

核心结论

宏观流动性紧缩已成为抑制A股市场估值中枢下行的主要因素，市场对经济的忧虑点集中在“2011年重现”的风险上。流动性约束表现为货币和信用双收缩，M2与社融增速均降至历史最低水平。当前市场呈现存量博弈，消费白马、周期、成长板块呈跷跷板效应。下周将有多重信号确认流动性风险是否超出市场预期，我们认为紧缩预期尚未充分兑现。

主要观点

• 流动性成为核心矛盾：内外流动性约束压制了大盘走势，特别是基建和房地产投资需求受到信用紧缩影响，导致相关行业表现较差。
• 信用债违约加剧流动性分化：信用债违约主体中上市公司占比上升，上半年已有4家上市公司违约，创2014年以来新高，形成信用崩塌螺旋。
• 外部流动性风险上升：美国经济复苏过热，通胀迹象明显，加速货币正常化导致资本外流压力，新兴市场汇率危机频发，对中国贸易顺差国构成外部风险。
• 周期股表现疲软：尽管部分行业景气度维持高位，但因流动性紧缩，周期股整体估值受压，尤其是高杠杆行业表现更差。
• 水电行业具备配置价值：水电行业具有低估值、抗周期特性，盈利受宏观周期影响较小，且居民与第三产业用电持续增长，长期逻辑稳固。

关键信息

宏观流动性紧缩

• M2与社融增速降至历史最低水平，货币与信用双收缩。
• 地方政府（如湖南、新疆）收紧信用窗口，导致基建投资累计同比下滑。
• 房地产投资扣除土地购置费后连续两个月转负，显示投资虚胖。
• 高资产负债率行业表现较差，如银行、非银金融、房地产等。

行业景气度与表现

• 上游能源与资源：原油价格高位震荡，煤炭价格震荡，基本金属创近期新高。
• 中游原材料：螺纹钢与热轧卷板受益环保政策，库存继续去化，价格有所上涨。
• 中游化工品：整体偏平，仅沥青价格上涨。
• 交运行业：受PMI景气边际回升影响，BDI与BPI指数大幅上涨。
• 农产品：除禽类价格上涨外，其余普跌。

流动性对市场的影响

• 大盘估值中枢持续下移，市场成交量萎缩。
• 独角兽上市对市场流动性造成显著挤压，按历史惯例，上市后对流动性平均挤压约14亿元/日。
• 北上资金对高估值、高杠杆行业不感兴趣，偏好低估值、抗周期行业。

流动性与估值分析

• 一级行业中，PE(TTM)处于历史中位数以上的行业包括计算机、食品饮料、机械设备、银行。
• PE(TTM)处于历史20%位数以下的行业有钢铁、有色、房地产、非银金融等。
• PB(LF)处于历史中位数以上的行业包括家用电器、食品饮料、休闲服务、银行。
• PB(LF)处于历史10%位数以下的行业有传媒、非银金融、房地产、公共事业等。
• 在紧缩预期兑现后，有色金属、采掘类具备最大弹性。

细分行业推荐

• 水电行业：具备低估值、抗周期性特征，盈利不受宏观周期显著影响。
• 经营性现金流优势：水电企业经营性现金流/营收高于消费行业，具备防守性。
• 短期逻辑：无政策压力，成本优势明显，雨水充沛季节提升盈利预期。
• 长期逻辑：第三产业及居民用电持续增长，为行业提供长期增量支撑。

风险提示

• 宏观风险集聚超预期，需警惕流动性进一步恶化及外部资本外流压力。

投资评级说明

行业评级

• 看好：行业整体回报高于市场整体水平5%以上。
• 中性：行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间。
• 看淡：行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

公司评级

• 买入：个股相对大盘涨幅在15%以上。
• 增持：个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间。
• 持有：个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间。
• 减持：个股相对大盘涨幅介于-15%与-5%之间。

结论

当前市场流动性风险仍未充分释放，需密切关注贸易摩擦进展、经济数据发布及美联储加息动向。在流动性改善前，市场仍处于向下博弈状态。建议关注低估值、抗周期性较强的水电行业，以及紧缩预期兑现后的有色金属与采掘类板块。