2018年债市中期策略报告：国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速-20180622-银河证券-50页-2mb

国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速

核心内容

本报告由中国银河证券股份有限公司固定收益团队发布，分析2018年债市中期策略，聚焦于国际流动性约束对国内利率下行的影响，以及国内紧信用环境下的结构分化与风险累积。报告指出，全球流动性紧缩背景下，中美货币政策联动性增强，国内信用风险加剧，债市需关注结构性机会。

主要观点

国内流动性环境

• 中性货币政策与严监管政策：中国央行资产负债表扩张受限，货币供给相对紧缩，与美联储相比，时间更早、幅度更大。
• 信用收缩与融资渠道萎缩：资管新规、控杠杆政策推动企业融资渠道收缩，尤其影响民营企业，信用债违约风险上升。
• 信用债结构性分化：在紧信用环境下，高等级信用债相对安全，中低等级信用利差扩大，需关注高评级债券配置。
• 绿色金融与租赁住房资产证券化：政策支持绿色债券和绿色贷款，租赁住房资产证券化成为结构性信用扩张的重要方向。

国际流动性冲击

• 美加息周期与全球流动性紧缩：美联储加息与缩表导致美元融资成本上升，国际资本回流美国，压低长期利率，引发期限利差收窄，预示危机。
• 新兴经济体外债风险：阿根廷、土耳其等国家因外债占比较高，易受国际流动性冲击影响，而中国外债规模相对有限，抗风险能力较强。
• 中美利差与利率下行空间：中美10年期国债利差压缩，美债收益率上升限制了中国利率下行空间，预计十年期国债收益率在3.5%-3.8%区间。

关键信息

国内信用债市场

• 信用债违约加速：民营企业、地产和基建行业受融资渠道收紧影响，信用风险上升，需警惕违约潮。
• 企业融资压力：信贷、发债、股权融资和非标融资渠道全面收缩，加剧企业现金流压力。
• 行业杠杆率差异：房地产、电子、汽车等行业的杠杆率相对较高，而采掘、化工、钢铁等行业正在结构性降杠杆。

国际流动性影响

• 美元流动性收紧：美联储加息+缩表+减税，导致美元融资成本上升，全球流动性紧缩，新兴市场面临资本外流压力。
• 期限利差与危机信号：美债期限利差收窄往往预示危机，反映全球流动性萎缩，中国需防范此类风险。
• 人民币汇率相对稳定：人民币贬值预期缓解，资本外流压力可控，汇率不具备大幅贬值基础。

政策调整与市场应对

• MLF担保品范围扩大：有助于修复信用债市场悲观情绪，引导货币供给平稳增长，支持绿色金融发展。
• 政策组合需求：稳货币、宽财政（减税）、严监管、促改革的政策组合有助于发展实体经济与防范债务风险。
• 资本流动管理：加强跨境资本流动管理，限制资本外流，提高汇率稳定性。

结论

• 未来流动性进一步紧缩：美联储加息与财政扩张政策将加剧国际流动性紧缩，国内货币政策约束增强。
• 信用债结构性机会：绿色金融、租赁住房资产证券化等将成为债市的结构性投资机会。
• 防范外债风险：需警惕房地产企业及地方政府融资平台海外融资扩张带来的风险，目前外债规模较大，需加强管理。

数据支持

• 图表与数据来源：多数分析基于Wind、Bloomberg、CEIC、BIS等数据来源，用于支持各主要观点与结论。
• 政策与市场趋势：结合2018年国内外政策走向，如资管新规、房地产长效机制、人民币汇率改革等，分析对债市的影响。

团队与免责声明

• 作者信息：刘丹（债券分析师）、李欣怡（债券助理分析师）、李惠（债券助理分析师）。
• 免责声明：本报告仅供客户参考，不构成投资建议，银河证券不对使用本报告导致的损失负责。