2018年债市中期策略报告_国际流动性约束利率下行_国内流动性避免违约加速_48页_2mb

2018年债市中期策略报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年国际和国内流动性环境对债券市场的影响，重点探讨了中美货币政策、信用风险、房地产行业及全球债务风险等关键因素。整体来看，国际流动性约束与国内紧信用政策共同作用，导致债市面临结构性分化与风险累积的挑战。

主要观点与关键信息

国内流动性环境

• 货币供给收紧：中国央行资产负债表扩张空间有限，货币供给相对于货币需求明显收紧，且时间更早、幅度更大。
• 货币政策转向：央行通过扩大MLF担保品范围，引导货币供给和社融规模平稳增长，以缓解信用债市场的压力。
• 绿色金融发展：MLF担保品中强调绿色债券和绿色贷款，预示绿色金融将成为未来政策支持的重点。

信用风险与结构分化

• 信用债违约加速：融资渠道全面收缩，尤其是民营上市公司受到较大影响，导致信用风险上升。
• 融资压力来源：
  • 信贷：民营企业信贷获取难度加大。
  • 发债：信用债发行集中于中高评级企业，低资质企业融资受限。
  • 股权融资：定增监管趋严，限制了企业股权再融资。
  • 非标融资：资管新规导致非标融资全面萎缩。
• 行业分化明显：
  • 降杠杆行业：采掘、化工、钢铁、有色、建材、建筑装饰等高杠杆行业面临流动性压力。
  • 加杠杆行业：房地产、电子、汽车、机械设备、家电等中低杠杆行业仍有融资需求。
• 企业现金流消耗：企业现金流快速消耗加剧了融资压力，导致信用债违约风险上升。

房地产与地方政府融资

• 房地产融资受限：房地产企业依赖自有资金购地，融资渠道受限，导致行业杠杆率上升，需警惕流动性风险。
• 地方政府债务规范：通过债务置换和规范举债，将隐性政府杠杆转为显性，控制地方政府融资风险。
• 房地产长效机制：政策推动房地产行业从依赖土地财政转向可持续发展，需配套土地财政改革。

全球流动性与利率下行逻辑

• 美加息周期：美联储加息与缩表导致美元流动性收紧，国际融资成本上升，压低长端利率，美期限利差收窄预示危机。
• 中美利差压缩：美元阶段性走弱使中美利差有压缩空间，但随着美债收益率上升，利差空间有限，利率难有进一步下行空间。
• 国内利率下行受限：M2-GDP-CPI为0的情况下，国内流动性紧张，加剧债务风险，货币政策约束增强。

美联储政策对全球市场的影响

• 美元流动性收紧：美联储加息和缩表使美元融资成本上升，通过金融市场放大效应，全球流动性萎缩。
• 期限利差收窄：美债期限利差压缩程度反映美元回流情况，预示全球流动性危机。
• 新兴经济体压力：土耳其、阿根廷、巴西等国家短期外债占外汇储备比重高，易受国际流动性冲击。

中国应对国际流动性冲击的能力

• 资本管制有效：中国加强跨境资本流动管理，限制资本外流，维护汇率稳定。
• 外债规模有限：中国外债规模相对于GDP和外汇储备较低，具备较强抗风险能力。
• 贸易优势：中国贸易顺差和高韧性实体经济支撑汇率稳定，减少贬值压力。
• 外资参与度低：A股和债市外资占比低，对市场影响有限，金融开放总体渐进有序。

未来流动性趋势与政策建议

• 流动性进一步紧缩：美联储加息路径偏鹰派，未来流动性可能进一步收紧。
• 结构性信用扩张：紧信用周期结束，未来将出现结构性信用扩张，但行业分化加剧，信用利差扩大。
• 配置建议：建议配置高等级信用债，关注绿色金融、租赁住房资产证券化等结构性投资机会。
• 政策组合：为发展实体经济和防范债务风险，需采用稳货币、宽财政（减税）、严监管、促改革的政策组合。

结论

• 美债期限利差压缩：预示全球流动性萎缩，可能引发危机。
• 中国债市稳定性：国内流动性环境趋于紧缩，但防风险、控杠杆初见成效，对债市冲击有限。
• 信用债结构性机会：绿色金融、租赁住房资产证券化等方向具有较确定的投资机会。

关键人物与团队

• 刘丹：债券分析师，具有10年宏观经济与债券市场研究经验，主要从事利率债、信用债及利率互换定价研究。
• 李欣怡：债券助理分析师，专注于宏观与利率债研究。
• 李惠：债券助理分析师，专注于信用债与房地产行业研究。

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