20121227-宏源证券-宏观专题报告_资本外流和市场流动性紧缩_13页_1mb

资本外流和市场流动性紧缩总结

核心内容

本报告分析了2012年中国资本外流与央行资产负债表紧缩的背景及其对市场流动性的影响，指出在资本持续流出的情况下，人民币汇率保持稳定，但这种稳定是以减少外汇储备和紧缩国内流动性为代价的。同时，报告认为未来一段时间内，央行不会采取宽松的货币政策。

主要观点

1. 央行资产负债表相对紧缩

   • 人民银行资产负债表/GDP比值从70%下降至60%，预计2012年将进一步降至50%-55%，形成“量化紧缩”。
   • 央行资产负债表扩张速度低于经济增长速度，表明货币政策相对趋紧。

2. 外汇储备和外汇占款持续下降

   • 2012年前三季度外汇储备增长显著放缓，仅增长2.6%。
   • 外汇占款从2011年四季度开始负增长，2012年11月新增外汇占款为-736亿元，显示资本外流压力加大。
   • 资本外流趋势与外汇占款减少密切相关，反映市场对人民币资产的配置意愿下降。

3. 资本外流的长期原因

   • 中国制造业ROE从2007年的17%下降至2011年的10%，而美国制造业ROE稳定在13%-15%。
   • 中国对外负债主要集中在私人部门（占75%），导致境内机构加速去杠杆，进一步加剧资本外流。

4. 人民币汇率稳定与流动性紧缩的矛盾

   • 人民币对美元升值既有风险偏好提升的影响，也有官方中间价引导的因素。
   • 汇率稳定是以减少外汇储备和紧缩国内流动性为代价，央行通过逆回购等操作来缓解流动性压力，但效果有限。

5. 银行间市场流动性紧缩

   • 在缺乏外资流入的情况下，央行未进行资产负债表扩张，导致市场流动性趋紧。
   • 逆回购虽缓解短期流动性，但无法形成长期稳定资金供给或市场预期，仅作为短期调配工具。
   • 降准虽释放流动性，但不扩张央行资产负债表，反而可能因商业银行支取超额储备，导致央行被迫出售外汇资产，进一步紧缩流动性。

6. 资本外流对货币政策的影响

   • 央行在稳定汇率与释放流动性之间寻找平衡，但资本外流趋势未见逆转。
   • 未来一段时间，流动性不会宽松，货币政策仍偏紧。

关键信息

• 资本外流规模：2012年第三季度资本和金融项目逆差达517亿美元，资本项目占国际收支的一半，具有风向标意义。
• 热钱流出：自2011年下半年开始，热钱大规模流出，2012年第三季度净流出680亿美元，接近2008年9-11月的水平。
• 汇率变动：人民币实际有效汇率升至109.64，创历史新高，但市场预期人民币贬值压力依然存在。
• 流动性工具：逆回购操作释放约1.32万亿基础货币，但其效果有限，无法替代资产负债表扩张。
• 降准影响：三次降准共释放约1.2万亿流动性，但热钱流出达1.3万亿，显示降准对资本外流的抑制作用有限。

图表要点

• 图1：人民银行总资产规模全球第一。
• 图2：各国央行资产负债表/GDP比重，显示中国央行相对紧缩。
• 图3：中国外汇储备增长接近于零，反映资本外流趋势。
• 图4：央行资产负债表规模低于趋势值1.2万亿元。
• 图5：基础货币增速下行，显示流动性趋紧。
• 图6：中国购买美国债券情况，显示资本外流。
• 图7：外汇占款规模急剧减少，显示资本外流压力。
• 图8：两种口径热钱流出，反映资本外流的严重性。
• 图9：央行与外管局外汇储备数据差异，反映汇率与估值的影响。
• 图10-11：外汇存款与贷款增长，反映外汇资产结构变化。
• 图12-16：银行代客结售汇顺差趋于零，反映外汇需求下降。
• 图17：出口商减少出售外汇，显示企业行为变化。
• 图18-19：经常项目与资本项目占GDP比重下降。
• 图20：中国资本回报率下降，美国相对稳定。
• 图21：非政府部门对外净负债，反映资本外流结构。
• 图22-26：人民币汇率与通胀走势、中间价与收盘价关系，显示汇率政策影响。
• 图27-28：NDF贬值预期收窄，外汇套利交易影响存贷比。
• 图29-31：银行同业拆借利率高企，短期市场利率维持高位，显示流动性紧张。

总结

本报告指出，2012年中国面临资本外流和央行资产负债表紧缩的双重压力，人民币汇率稳定是以牺牲流动性为代价。资本外流的长期原因是资本回报率下降及境内机构去杠杆，短期则与外汇占款减少和热钱流出密切相关。央行通过逆回购等工具缓解流动性，但效果有限，未来流动性仍将偏紧。报告强调，货币政策在资本流动与汇率稳定之间寻求平衡，但资本外流趋势未见逆转，因此流动性宽松的可能性较低。