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航发动力（600893）首次覆盖报告总结

核心内容概览

• 公司地位：航发动力是国内航空发动机产业龙头，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机的生产制造能力，是三代主战机型发动机国内唯一供应商。
• 投资评级：首次评级为“买入”，合理价格区间为30.24~33.48元，当前价格为24.30元。
• 财务预测：预计2018-2020年EPS分别为0.54元、0.66元和0.80元，对应PE估值56-62X。
• 业务结构：公司主要业务包括航空发动机制造及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。
• 行业背景：航空发动机是制约我国航空产业发展的重要瓶颈，国家通过“两机专项”及航发集团成立推动其独立发展。

主要观点

一、两机专项与航发集团成立推动产业加速发展

• 飞发分离：航发集团的成立实现了“飞发分离”，航空发动机走上独立研制道路，加速追赶国际先进水平。
• 政策支持：国家高度重视航空发动机产业，通过“两机专项”和“中国制造2025”推动产业技术突破和体系构建。
• 投入与产出：预计“两机专项”总投入将达到1500~2000亿元，助力航发动力实现技术突破与产能提升。

二、国防装备列装驱动军用航空发动机需求

• 军用装备发展：军改推动国防装备列装加速，新型战斗机、运输机和直升机需求增加，带动航空发动机市场增长。
• 国产替代进程：随着国产航空发动机技术的提升，军用航空发动机国产替代加速，公司作为核心供应商受益显著。
• 主要机型：歼10、歼11、歼16等三代战机已实现国产化，歼20等四代战机开始小批量列装，未来将实现全面国产化。

三、商用航发及燃气轮机国产替代前景广阔

• 大飞机产业：国产大飞机产业加速推进，商用航空发动机国产替代空间巨大。
• 燃气轮机发展：公司具备燃气轮机研发能力，未来有望在高效率发电和分布式发电领域取得突破。
• 技术储备：公司拥有丰富的航空发动机制造基础，具备向燃气轮机领域延伸的能力。

四、军工改革提升盈利能力

• 定价机制改革：军品定价机制改革将改善公司盈利能力，对标海外同类企业，盈利提升空间显著。
• 科研院所改制：大股东旗下优质院所改制有望进一步提升公司资产经营效率和盈利能力。

关键信息

财务指标预测（单位：亿元）

股权结构（截至2018年8月2日）

• 中国航空发动机集团直接持有3.46亿股（15.59%）
• 西安航空发动机（集团）有限公司间接持有5.97亿股（26.52%）
• 公司实际控制人变更为航发集团

主要子公司及业务

• 沈阳黎明公司：核心资产，2017年营收114.13亿元，利润总额4.26亿元。
• 西安航发集团公司：2017年营收60.98亿元，利润总额5.83亿元。
• 株洲南方工业公司：2017年营收38.45亿元，利润总额2.96亿元。
• 贵州黎阳公司：2017年营收22.07亿元，利润总额1.11亿元。

业务发展趋势

• 航空发动机制造及衍生产品：2014年以来稳步增长，2017年实现收入189.49亿元，毛利率20.33%。
• 外贸出口转包业务：2017年实现收入25.06亿元，毛利率8.78%。
• 非航空产品及其他业务：2017年实现收入8.35亿元，毛利率17.42%。

风险提示

• 军费增长低于预期：可能影响国防装备列装进度及公司业务增长。
• 军用产品列装进度不达预期：影响公司业绩表现。
• 民用航空发动机转包业务拓展不达预期：影响公司非航空业务增长。

估值与投资建议

• 当前估值：低于军工行业主机厂平均估值，给予PE估值56-62X。
• 目标价：30.24~33.48元。
• 投资逻辑：受益于“两机专项”、军工改革、国防装备列装加速及民用替代，未来发展潜力大。

附录：航空发动机技术与产业现状

• 技术难度：航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，技术难度大，研发周期长。
• 产业基础：经过多年发展，我国已基本具备研制生产所有种类航空发动机的能力。
• 产业链参与者：包括设计研发、制造、运营、保障等环节，涉及多个领域。

综上所述，航发动力在航空发动机领域具备显著优势，受益于国家政策支持及国防建设加速，未来发展潜力巨大，首次覆盖给予“买入”评级。