核心内容
澳优是一家专注于奶粉业务的港股公司，其主营业务为自家品牌奶粉，近年来持续推进高端化战略，致力于提升市场占有率和盈利能力。2020年公司实现营业收入79.86亿元，同比增长18.6%；归母净利润10.04亿元，同比增长14.3%。尽管受到内部调整和外部环境（如疫情）的影响，公司仍展现出较强的经营韧性，2020年下半年业绩明显改善，同比增长31.2%。
主要观点
- 高端化战略成效显著：澳优通过提升海普诺凯等中高端牛奶粉系列的占比，带动毛利率提升。2020年牛奶粉业务同比增长52.7%，成为增长主要驱动力。
- 利润增速低于预期：2020年毛利率下滑2.6个pcts，主要受以下因素影响：
- 上半年对能立多、美纳多事业部进行调整，产生一次性费用约0.48亿元；
- 疫情影响下销售未达预期，主动撇减存货1.75亿元；
- 原计划增值材料因封城延误及商品价格下跌导致亏损，影响毛利率。
- 经营逐步恢复正轨：尽管上半年业绩受挫，但下半年改革效果显现，经营重回增长轨道。
- 长期增长逻辑不变：公司持续优化毛利率，预计2021年将释放利润空间，未来增长潜力较大。
关键信息
财务表现
- 营业收入：2019年6,736百万元，2020年7,986百万元，2021E为9,943百万元，2022E为11,983百万元，2023E为13,780百万元。
- 归母净利润：2019年878百万元，2020年1,004百万元，2021E为1,397百万元，2022E为1,768百万元，2023E为2,115百万元。
- 每股收益（EPS）：2021E为0.814元，2022E为1.030元，2023E为1.233元。
- 市盈率（P/E）：2021E为15.06倍，2022E为11.90倍，2023E为9.95倍。
- 市净率（P/B）：2021E为3.20倍，2022E为2.52倍，2023E为2.01倍。
投资建议
- 评级：买入（维持评级）。
- 盈利预测：2021年归母净利润预计为13.97亿元，同比增长39.2%；2022年为17.68亿元，同比增长26.5%；2023年为21.15亿元，同比增长19.6%。
- EPS预测：2021E为0.814元，2022E为1.030元，2023E为1.233元。
- PE预测：2021E为15X，2022E为12X，2023E为10X。
风险提示
- 羊奶粉需求下滑；
- 行业竞争加剧；
- 海外疫情超预期；
- 食品安全风险。
附录：财务预测摘要
损益表预测（人民币百万元）
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 主营业务收入 |
5,390 |
6,736 |
7,986 |
9,943 |
11,983 |
13,780 |
| 毛利 |
2,661 |
3,533 |
3,982 |
5,369 |
6,567 |
7,620 |
| 营业利润 |
726 |
1,085 |
1,173 |
1,745 |
2,205 |
2,582 |
| 净利润 |
645 |
879 |
1,000 |
1,412 |
1,786 |
2,137 |
现金流量表预测（人民币百万元）
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金净流 |
532 |
971 |
2,004 |
1,567 |
1,707 |
2,331 |
| 投资活动现金净流 |
228 |
-445 |
-1,725 |
-381 |
-649 |
-1,248 |
| 筹资活动现金净流 |
105 |
-254 |
-31 |
-98 |
-639 |
-17 |
| 现金净流量 |
814 |
225 |
289 |
1,137 |
709 |
1,100 |
资产负债表预测（人民币百万元）
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 货币资金 |
1,450 |
1,675 |
1,858 |
1,886 |
2,595 |
3,695 |
| 流动资产 |
4,139 |
4,974 |
5,363 |
6,307 |
7,854 |
9,692 |
| 负债 |
3,434 |
4,279 |
4,096 |
4,950 |
5,142 |
5,810 |
| 股东权益 |
3,254 |
4,016 |
5,171 |
5,461 |
7,229 |
9,344 |
比率分析
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股收益 |
0.370 |
0.512 |
0.585 |
0.814 |
1.030 |
1.233 |
| 每股净资产 |
1.896 |
2.340 |
3.014 |
3.828 |
4.858 |
6.091 |
| 每股经营现金净流 |
0.310 |
0.566 |
1.168 |
0.913 |
0.995 |
1.358 |
| 净资产收益率（ROE） |
19.52% |
21.87% |
19.42% |
21.27% |
21.21% |
20.24% |
| 总资产收益率（ROA） |
9.30% |
10.53% |
10.86% |
12.14% |
13.10% |
12.98% |
| 毛利率 |
49.4% |
52.5% |
49.9% |
54.0% |
54.8% |
55.3% |
| 净利率 |
11.8% |
13.0% |
12.6% |
14.1% |
14.8% |
15.3% |
投资评级说明
- 买入：预期未来6—12个月内上涨幅度在15%以上；
- 增持：预期未来6—12个月内上涨幅度在5%—15%；
- 中性：预期未来6—12个月内变动幅度在-5%—5%；
- 减持：预期未来6—12个月内下跌幅度在5%以上。
其他信息
- 分析师：刘宸倩（SAC执业编号：S11305191100），李茵琦（联系人）。
- 报告来源：国金证券研究所。
- 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，国金证券不承担由此产生的任何法律责任。
