66页PPT读懂“套路”：信用债市场“套路”解密-20201026-兴业证券-66页

信用债市场“套路”解密总结

核心内容

本文旨在揭示信用债市场中的“条款陷阱”和“操作套路”，帮助投资者识别和防范潜在的信用风险。内容分为四部分，分别涉及调整票面利率条款、赎回条款、永续债条款以及“中”字头企业债券的分析。

主要观点

• 调整票面利率条款：发行人可根据条件调整票面利率，这可能影响债券的收益与风险。上调利率通常反映发行人流动性压力或基本面恶化，下调利率则表明基本面良好。投资者应结合货币政策、发行人基本面和利率调整幅度综合判断。
• 赎回条款：投资者应关注行权收益率而非到期收益率。当发行人基本面尚可、预计当期票面利率高于其再融资成本且行权日临近时，发行人行使赎回权的概率较高，可能带来定价陷阱和价格波动风险。
• 永续债条款：多数条款对发行人有利，对投资者不利。投资者需警惕展期和利息递延支付的风险。展期后票面利率不升反降或大幅跳升，可能反映发行人的财务困境或再融资能力下降。
• “中”字头企业债券：并非全为国企，需穿透股东背景分析。投资者应结合企业基本面和股东背景进行综合判断，避免盲目投资。

关键信息

第一部分：调整票面利率条款与赎回条款

• 调整票面利率：常见于债券募集说明书中，通常与回售、延期等条款结合。上调票面利率可能预示发行人面临流动性压力或基本面恶化，下调则可能反映基本面良好。
• 赎回条款：发行人可在特定时间赎回债券，投资者应关注行权收益率。若发行人基本面尚可且预计票面利率高于再融资成本，赎回权可能被频繁行使，带来价格波动风险。
• 监管规范：沪深交易所发布相关指引，规范票面利率调整业务。投资者需仔细研读募集说明书，防范条款陷阱。

第二部分：永续债的条款“陷阱”

• 永续债特点：多数条款对发行人有利，对投资者不利。常见条款包括调整票面利率、延期、赎回和利息延迟支付。
• 展期与利息递延：部分永续债展期后票面利率不升反降或大幅跳升，可能反映发行人财务困境。利息递延支付虽不构成违约，但体现较高的信用风险。
• 会计处理：财政部规定永续债的会计分类需考虑到期日、清偿顺序和利率跳升等因素。监管政策可能影响永续债的配置需求。

第三部分：“中”字头企业债券

• 企业性质：包括中央国有企业、地方国有企业和民营企业。历史数据显示，部分“中”字头企业曾发生信用违约。
• 投资建议：投资者应结合企业基本面和股东背景综合判断，避免盲目相信“国企信仰”。对于基本面较差或缺乏外部支持的企业，需保持警惕。
• 市场表现：一级市场净融资主要集中在央企和地方国企，二级市场信用利差民企债明显高于国企债。

第四部分：信用债兑付“套路”

• 债券展期：发行人可通过展期缓解流动性压力，但展期可能预示未来违约风险。展期后票面利率不升反降或低于中债估值收益率，需高度警惕。
• 债券置换：相较于展期，置换更具市场化，投资者需关注发行人基本面变化。涉及城投平台时，需评估地方政府支持和财政状况。
• 风险提示：货币政策放松不达预期、政策落地不达预期、信用违约大规模爆发等。

投资建议

• 条款分析：投资者在投资前需仔细研读募集说明书和相关监管文件，识别潜在的“条款陷阱”。
• 风险收益比：综合考量货币政策环境、发行人基本面和利率调整幅度，判断是否选择回售或继续持有。
• 关注动态：未来3年，特别是各年度下半年，将进入永续债行权节点密集期，需密切关注相关债券动态。
• 规避风险：对展期后票面利率不升反降或利息递延支付的永续债，应尽可能规避。
• 政策变化：持续关注监管政策的边际变化，特别是涉及永续债会计处理和配置需求的相关政策。

风险提示

• 货币政策放松不达预期
• 政策落地不达预期
• 信用违约大规模爆发