20180425-申万宏源-晶瑞股份-300655.SZ-G5高纯试剂及光刻胶技术_验证和产能瓶颈逐个突破_公司迈入成长快车道_22页_1mb

晶瑞股份（300655）投资分析报告总结

核心内容

晶瑞股份是国内领先的微电子化学品研发生产企业，主要产品包括超净高纯试剂、光刻胶、锂电池粘结剂和功能性材料，应用于半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池五大行业。公司近年来业绩稳步增长，2015-2017年营收和归母净利润CAGR分别为29.5%和13.4%。2018年一季度，公司营收增长45.87%，归母净利润增长43.36%。

主要观点

• 技术突破：公司G5高纯试剂及光刻胶技术取得重大进展，打破国外技术垄断，双氧水达到G5级别，电子级硫酸引入三菱化学技术，实现9万吨产能。
• 客户验证：G5双氧水已通过华虹宏力测试，即将进入中芯国际产线测试；i线光刻胶已通过中芯国际上线测试，有望获得订单。
• 产能扩张：公司拟在成眉石化园区建设8.7万吨新材料生产基地，通过收购阳恒化工保障原料供应并扩大产能。
• 行业增长：半导体、平板显示、光伏三大行业需求快速增长，带动公司业务增长。
• 新能源车带动锂电池粘结剂需求：新能源车产量快速增长，带动锂电池需求，公司锂电池粘结剂业务持续增长。

关键信息

市场数据

• 2018年4月24日收盘价：37.59元
• 一年内最高/最低价：42.97/6.92元
• 市净率：7.2
• 息率（分红/股价）：0.53
• 流通A股市值：829百万元
• 上证指数/深证成指：3128.93/10556.82

基础数据

• 每股净资产（2018年3月31日）：5.25元
• 资产负债率：51.03%
• 总股本/流通A股：88/22百万
• 流通B股/H股：-/-

投资建议

• 首次覆盖，给予“增持”评级。
• 预计2018-2020年归母净利润分别为0.65、0.86、1.10亿元，对应EPS为0.74、0.97、1.25元，PE分别为51X、39X、30X。
• 公司估值低于行业平均水平，具有提升空间。

风险提示

1. 下游需求不及预期
2. 产能扩建不及预期
3. 原材料价格上涨
4. 技术研发不及预期

技术与业务进展

技术突破

• G5级双氧水：已通过华虹宏力测试，即将进入中芯国际产线测试，下半年有望放量。
• 电子级硫酸：引入三菱化学提纯技术，建设9万吨产能，保障原料供应。
• i线光刻胶：通过中芯国际上线测试，实现量产，客户认证完成。

产能扩张

• 新建8.7万吨光电显示、半导体用新材料生产基地。
• 收购江苏阳恒化工，保障原料供应，提升产能。

产品结构

• 超净高纯试剂：营收占比稳定，2017年为37.0%。
• 锂电池粘结剂：营收占比快速增长，2017年为35.2%。
• 光刻胶：营收回暖，毛利率保持在50%以上。

下游产业分析

半导体行业

• 2017-2020年全球将新建62座晶圆厂，其中40%在中国大陆。
• 国内IC市场自给率不足40%，产能向国内转移趋势明显。
• 2015-2017年IC制造业销售额CAGR达26.8%。

平板显示行业

• 中国大陆显示器厂商产能占比达27.5%，预计2018年将成为全球最大平板显示生产地区。
• 高世代线持续放量，利好配套化学品产业。

太阳能光伏行业

• 全球太阳能装机量持续增长，我国为主要生产国。
• 2017年全球新增装机量98.9GW，同比增长29%。
• 2022年我国太阳能电池年产量预计达92GW。

新能源车与锂电池粘结剂

• 新能源车产量持续增长，带动锂电池需求，预计2017-2020年锂电池合计需求CAGR达45%。
• 公司锂电池粘结剂产品已供货比亚迪、力神、宁德时代新能源等主要厂商。
• 锂电池粘结剂市场增速可观，公司产品性能优良，具有国产替代空间。

财务预测

营收与利润预测

相对估值表

营收与毛利分析

股价表现催化剂

• G5级双氧水正式进入下游产线，实现进口替代。
• 产品市场价格上涨。
• 在电子级超净高纯试剂、光刻胶技术研发中取得突破性进展。

总结

晶瑞股份凭借在G5高纯试剂及光刻胶技术上的突破，以及在新能源车带动的锂电池粘结剂业务增长，有望迈入成长快车道。公司在国内微电子化学品领域具有领先地位，产品线布局完整，技术储备充足，且具备良好的市场前景。尽管存在原材料价格上涨、技术研发不及预期等风险，但其估值低于行业平均水平，具备较大的提升空间。