深度报告-20220802-国盛证券-天合光能-688599.SH-组件龙头分布式布局领先_战略布局上游构筑成本优势_29页_2mb

天合光能（688599.SH）总结

核心内容

天合光能是中国领先的光伏组件制造商，拥有完善的全球营销与制造布局，近年来持续在分布式市场和大尺寸技术领域保持领先地位。公司通过技术革新和产能扩张，不断巩固其在全球光伏行业的龙头地位。

主要观点

• 分布式市场领先：2022年上半年，国内分布式装机占比达64%，公司市占率超过25%，在户用和工商业市场分别推出“天合富家”和“天合蓝天”品牌，形成差异化竞争。
• 大尺寸组件优势：公司自2020年起全面采用210mm硅片技术，推出600W+系列组件，带动行业进入6.0时代，210R组件在功率、成本等方面具有显著优势。
• N型电池技术积累：早在2015年便开始TOPCon电池研发，2018年中标500MW项目，技术布局领先，2022年启动盐城8GW TOPCon电池扩产。
• 一体化产能建设：公司与通威合资建设多晶硅、硅片、电池、组件等产能，并计划在青海西宁建设行业内首个一体化光伏产业园，强化产业链控制与成本优势。
• 海外布局显著：公司海外收入占比持续在70%以上，尤其在欧洲市场受益于能源危机和政策推动，装机需求高增，成为主要增长点。

关键信息

财务表现

• 营收与净利润：预计2022-2024年实现归属上市公司股东净利润分别为37.28亿元、69.87亿元、96.55亿元，对应PE估值分别为48.3倍、25.7倍、18.6倍。
• 成长能力：营业收入年增长率分别为75.9%、24.6%、17.8%，归母净利润增长率分别为106.6%、87.4%、38.2%。
• 盈利指标：2022年公司净利润率预计为4.8%，ROE达17.9%，毛利率15.2%。

营收与市占率

• 组件出货量：2021年组件出货量达24.8GW，其中210大尺寸组件出货量超16GW，占比约65%。
• 海外市场：公司海外收入占比持续在70%以上，欧洲、美国、日本为主要市场。
• 分布式市占率：2022年上半年国内分布式市占率超25%，超高功率组件占比超80%。

技术布局

• 210技术：公司自2020年起全面拥抱210mm硅片，产品覆盖全场景，210R组件推出后，功率提升显著，成本降低。
• N型电池：公司深耕TOPCon与HJT技术，2021年已启动盐城8GW TOPCon电池扩产，预计2024年TOPCon电池溢价约0.1元/w。
• 600W+联盟：已吸引近100家企业加盟，推动210组件渗透率提升。

产能扩张

• 青海西宁产业园：一期项目预计2023年底投产，包含30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池/组件、15GW组件辅材。
• 可转债募资：2021年募资52.5亿元，2022年拟募资88.9亿元，用于35GW直拉单晶项目和补流。

市场前景

• 全球装机需求：预计2022年全球光伏装机需求约240-250GW，同比增长45%。
• 欧洲市场：受能源危机影响，装机需求显著增长，2022年预计达到55-65GW，占全球装机总量约25%。
• 美国市场：关税豁免政策刺激需求回升，2022年装机需求有望修复至30GW+。
• 印度市场：受BCD政策影响，2022年一季度装机需求集中释放，带动出口增长。

风险提示

• 全球需求不及预期：若光伏装机需求增长放缓，可能影响公司业绩。
• 组件降价幅度超预期：若组件价格大幅下降，可能压缩公司利润空间。

估值与评级

• PE估值：2022年PE为48.3倍，2023年为25.7倍，2024年为18.6倍。
• 评级：维持“增持”评级，预计公司未来三年业绩持续增长。

结论

天合光能凭借其在分布式市场、大尺寸技术、N型电池研发及一体化产能建设方面的领先优势，有望在光伏行业持续增长中保持龙头地位，同时通过全球化布局和技术创新，进一步巩固市场竞争力。