深度报告-20220802-天风证券-天合光能-688599.SH-下游为矛_上游为盾_共助一体化组件龙头再启航_30页

天合光能总结

核心内容

天合光能（688599）作为一家拥有25年发展历史的光伏组件龙头企业，凭借完善的全球化布局、强大的品牌渠道优势和差异化产品体系，持续巩固其行业领先地位。公司不仅在组件业务上保持行业前三的出货量，还积极布局下游生态链，涵盖分布式系统、跟踪支架和储能业务，致力于成为全球光伏智慧能源解决方案的领导者。

主要观点

• 全球化布局：公司拥有7个全球区域总部、31个海外子公司，覆盖94个安装商国家，海外经营架构完善，降低单一市场依赖，提升市场开拓效率。
• 品牌溢价能力：天合在澳洲最具价值组件品牌中排名首位，2022年被EUPD Research授予“顶级光伏品牌”，具备较强的市场竞争力和品牌溢价能力。
• 产品差异化：推出至尊组件系列和Vertex S系列产品，满足多种应用场景，尤其是210R系列和N型TOPCon组件，具备技术优势和溢价潜力。
• 一体化布局：通过签订原料长单和参股上游企业，保障原辅材供应，降低生产成本，提升供应链稳定性。
• 多业务协同：分布式系统、跟踪支架和储能业务协同发展，助力公司打造智慧能源整体解决方案，提升盈利能力和市场竞争力。
• 盈利能力增强：公司2021年综合毛利率达19.2%，ROE由5.5%提升至11.2%，盈利能力和营运能力显著改善。

关键信息

1. 组件业务

• 销售端：全球销售网络覆盖94个国家，分销体系强大，海外子公司数量行业领先。
• 产品端：至尊组件系列覆盖地面电站、渔光、农光互补、户用和工商业屋顶，Vertex S系列提供全黑、黑边框、银边框三种外观选择，其中全黑组件具有溢价优势。
• 制造端：N型TOPCon技术即将量产，叠加210/210R技术平台，有望获得0.15元/W溢价。公司通过长单锁料、参股上游企业、产业集群效应，有效控制成本，提升盈利能力。

2. 下游业务

• 分布式系统：2021年出货超2GW，成为业绩新增长点。公司推出多种业务模式，满足不同客户需求，提升市场渗透率。
• 跟踪支架：开发开拓者和安捷系列，兼容210大尺寸组件，实现支架与组件融合发展，提升渠道整合能力。
• 储能业务：已完成储能产业链一体化布局，提供多场景解决方案，全球项目储备达5GWh，2022年上半年产量增长5倍，订单增长8倍，未来有望进一步放量。

3. 盈利预测与估值

• 财务预测：预计2022-2024年归母净利润分别为37.25亿元、68.71亿元、97.28亿元，给予2023年35倍PE估值，目标价110.95元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 估值指标：公司市盈率（P/E）从2020年的146.34降至2024年的18.49，市销率（P/S）从2020年的6.11降至2024年的1.14，显示估值逐步回归。

风险提示

• 行业装机量不及预期
• 原辅材价格上涨
• 技术迭代风险
• 海外经营风险
• 疫情防控影响
• 估值测算具有一定主观性
• 近三个月股价波动较大

财务数据概览

业务发展与市场布局

• 市场覆盖：安装商覆盖97个国家，海外销售型子公司数量显著多于其他头部组件企业。
• 技术布局：公司已布局N型TOPCon、HJT、钙钛矿叠层电池等技术，具备较强的技术储备和研发能力。
• 产品创新：推出天能瓦3.0，结构设计提升装机量20%-30%，具有防渗透、防腐蚀、高效率等优势，契合BIPV发展趋势。
• 渠道建设：通过经销商大会、价格分级管理等方式，提升经销商能力，增强客户粘性。

品牌与渠道优势

• 品牌影响力：在澳洲、巴基斯坦、智利、墨西哥等市场被评为顶级太阳能品牌，具有较高的市场认知度。
• 渠道优势：分销模式带动营收增长，2021年分销收入占比达39.1%，渠道整合能力显著。
• 客户导向：通过原装系统、优质服务提升客户满意度，形成品牌溢价。

一体化布局与供应链管理

• 供应链保障：通过签订硅料、玻璃等长单及参股上下游企业，提升供应链稳定性。
• 产业集群效应：江苏、浙江等地的生产基地形成产业集群，降低辅材成本，提升整体效益。
• 垂直一体化：2022年启动西宁新能源产业园项目，布局N型产品，提升组件盈利能力和市场竞争力。

未来展望

• 分布式市场：随着装机需求增长，公司有望通过品牌渠道优势进一步提升市场份额。
• 储能业务：全球项目储备达5GWh，2022年产量和订单均实现快速增长，未来有望持续放量。
• 技术迭代：N型TOPCon技术量产，叠加210/210R技术平台，带来产品溢价，增强市场竞争力。

总结

天合光能凭借其品牌渠道优势、差异化产品体系和一体化布局，在全球光伏市场中占据领先地位。随着分布式市场、储能业务和BIPV应用的持续发展，公司有望在未来几年实现更高的业绩增长和盈利能力提升。公司积极应对行业变化，提升供应链管理和技术储备，为长期发展奠定坚实基础。