电力行业2019年中期策略_利用小时受挤占但煤价下跌弹性更大_优选沿海沿江_火电需求好的地区_22页_1mb

报告摘要

电力行业2019年中期策略总结

核心内容

本报告分析了2019年电力行业尤其是火电板块的投资策略。报告指出，火电板块在2003-2004年、2012-2015年、2018年曾出现超额收益，主要得益于估值提升和市场风险偏好下降。当前火电盈利对煤价更为敏感，而ROE的提升是推动估值和盈利双升的核心因素。

主要观点

火电超额收益驱动因素：火电超额收益主要来自估值提升，尤其是港股。A股火电的超额收益也与市场风险偏好密切相关。
盈利三要素：火电盈利受电价、利用小时和煤价影响。当前火电公司度电燃料成本是点火价差的2倍，煤价变动对盈利的弹性大于利用小时变动。
当前火电环境：2019年1-5月，全社会用电量增速下行，水电来水较好导致火电出力受挤占，火电发电量同比增长仅1.9%，5月同比下降4.9%。沿海电厂煤耗同比下滑8.4%，库存较高，导致港口煤价面临较大下行压力。
投资策略：优先选择动力煤价格跌幅较大的沿海沿江地区和火电利用小时改善的内陆省份。具体推荐湖北、安徽、内蒙古、河北等地区，投资标的包括长源电力、皖能电力、华能国际（A股与H股）、建投能源、内蒙华电、京能电力。水电方面，关注长江电力、华能水电。
利润弹性分析：煤价下跌对火电公司盈利和ROE具有显著提升作用，不同火电公司对煤价变动的敏感性不同，其中长源电力、皖能电力、内蒙华电等表现突出。
风险提示：电力供需形势恶化、电价下调、煤价上涨、来水不及预期、装机投产不及预期、利率上行等。

关键信息

火电盈利敏感性

电价：提升1%带来0.35%的边际税前利润弹性。
煤价：下跌1%带来0.25%的边际税前利润弹性，弹性高于利用小时变动。
利用小时：提升1%带来0.1%的边际税前利润弹性。

当前与历史对比

年份	火电装机增速	煤价变动	用电量增速	火电发电量增速	火电利用小时变动
2012	7%左右	大幅下跌	12%断崖式下跌	0.1%	无显著变化
2018	7%左右	前高后低	8.5%	6.0%	无显著变化
2019	3%左右	小幅下跌	4.9%	1.9%	下降

优选地区与标的

沿海沿江地区：电煤指数跌幅较大，如湖北（电煤指数下跌7.7%）、安徽（电煤指数下跌5.6%）、内蒙古（蒙西电煤指数下跌5.5%）、河北（冀北冀南电煤指数分别下跌5.5%、4.5%）。
内陆省份：火电利用小时数改善，如湖北（火电发电量增速25.6%）、安徽（火电发电量增速8.0%）、内蒙古（火电发电量增速5.8%）、河北（火电发电量增速5.7%）。
投资标的：长源电力、皖能电力、华能国际（A股与H股）、建投能源、内蒙华电、京能电力。
水电标的：长江电力、华能水电。

核心假设

利用小时变动：根据各地区火电发电量和装机增速估算。
动力煤价格：沿海、沿江、内陆地区分别下降15%、10%、5%。
电价：假设含税电价不变，市场化比例由40%提升至60%，市场化电价折价10%，则电价同比下降2%。
装机规模增长：根据各公司在建项目投产计划测算。

利润弹性测算

公司名称	煤价下降10%	煤价下降20%	煤价下降30%	煤价下降40%	煤价下降50%	煤价下降60%	煤价下降70%	煤价下降80%
华能国际	27.25亿	35.33亿	43.42亿	51.50亿	59.58亿	67.67亿	75.75亿	83.83亿
华电国际	20.39亿	24.09亿	27.79亿	31.48亿	35.18亿	38.88亿	42.57亿	46.27亿
大唐发电	18.02亿	21.75亿	25.47亿	29.20亿	32.93亿	36.65亿	40.38亿	44.11亿
国电电力	17.93亿	20.86亿	23.78亿	26.71亿	29.63亿	32.56亿	35.48亿	38.41亿
浙能电力	41.79亿	44.67亿	47.55亿	50.43亿	53.31亿	56.19亿	59.07亿	61.94亿
皖能电力	6.97亿	7.65亿	8.33亿	9.01亿	9.69亿	10.37亿	11.06亿	11.74亿
粤电力A	1.67亿	2.77亿	3.88亿	4.98亿	6.09亿	7.19亿	8.30亿	9.40亿
长源电力	4.37亿	4.86亿	5.36亿	5.86亿	6.35亿	6.85亿	7.34亿	7.84亿
建投能源	6.18亿	6.93亿	7.68亿	8.43亿	9.18亿	9.93亿	10.67亿	11.42亿
内蒙华电	8.3%	9.1%	9.8%	10.6%	11.4%	12.2%	13.0%	13.8%

ROE敏感性分析

公司名称	煤价下降10%	煤价下降20%	煤价下降30%	煤价下降40%	煤价下降50%	煤价下降60%	煤价下降70%	煤价下降80%	煤价下降90%
华能国际	2.3%	3.3%	4.2%	5.2%	6.2%	7.2%	8.1%	9.1%	10.1%
华电国际	3.2%	3.9%	4.6%	5.3%	6.1%	6.8%	7.5%	8.2%	8.9%
大唐发电	2.9%	3.6%	4.3%	5.1%	5.8%	6.6%	7.3%	8.1%	8.8%
国电电力	3.0%	3.5%	4.1%	4.7%	5.3%	5.8%	6.4%	7.0%	7.6%
浙能电力	6.4%	6.8%	7.3%	7.8%	8.2%	8.7%	9.2%	9.7%	10.1%
皖能电力	6.4%	7.1%	7.8%	8.5%	9.2%	9.9%	10.6%	11.3%	12.0%
粤电力A	0.7%	1.1%	1.6%	2.1%	2.5%	3.0%	3.4%	3.9%	4.3%
长源电力	11.4%	12.9%	14.3%	15.8%	17.3%	18.7%	20.2%	21.6%	23.1%
建投能源	5.0%	5.6%	6.3%	7.0%	7.7%	8.4%	9.1%	9.7%	10.4%
内蒙华电	7.5%	8.3%	9.1%	9.8%	10.6%	11.4%	12.2%	13.0%	13.8%

估值比较

公司名称	市值（亿元）	股价（元/股）	EPS（元/股）	PE（2019E）	PB（LF）	ROE（2019E）
华能国际	1,025	6.53	0.30	21	1.35	5.4%
华能国际电力股份	1,036	4.62	0.36	13	0.68	5.4%
皖能电力	87	4.84	0.45	11	0.82	7.4%
长源电力	65	5.83	0.44	13	1.72	12.5%
内蒙华电	177	3.04	0.22	14	1.55	10.1%
京能电力	220	3.26	0.24	14	0.94	6.6%
建投能源	125	6.99	0.49	14	1.13	7.7%
长江电力	3,868	17.58	1.04	17	2.66	15.2%
华能水电	734	4.08	0.21	19	1.63	8.3%

总结

2019年火电板块的盈利主要受煤价影响，而ROE的提升将带动盈利和估值双升，形成超额收益。当前火电需求受水电挤压，但沿海沿江地区煤价跌幅较大，火电利用小时数改善的内陆省份也值得关注。投资建议优先选择煤价跌幅较大及火电利用小时改善的地区和企业，同时关注水电板块。报告中提到的主要风险包括电力供需形势恶化、电价下调、煤价上涨、来水不及预期、装机投产不及预期和利率上行。

展开完整摘要