2018年债券市场年度展望：风险的重定价-20171128-兴业证券-33页-2mb

报告摘要

债券市场年度展望：风险的重定价

核心内容

2018年债券市场展望指出，当前债市面临的主要问题包括：

负债困局与市场结构脆弱：金融体系中负债的短期化和期限错配程度加深，导致市场结构脆弱，债市调整幅度一轮比一轮大。
实体去杠杆与总需求回落：经济面临下行压力，居民和企业加杠杆动力减弱，但出口和库存仍对经济形成支撑。
供需失衡与通胀预期：尽管总需求回落，但供需失衡问题依然存在，PPI持续超预期，核心CPI已回升至2%以上，未来存在通胀上行风险。
信用紧缩趋势：信用利差和等级利差持续走阔，市场进入信用风险重定价阶段，投资者需耐心等待市场调整。

主要观点

1. 负债的困局与脆弱的市场结构

2009年以来，中国债市经历了三轮大的熊市，本轮调整幅度更大，说明金融体系的负债压力和期限错配更为严重。
金融机构负债成本上升，尤其是同业存单利率和3个月SHIBOR利率，导致资产配置压力增大。
债市的微观结构发生变化，传统银行和保险持有债券比例下降，非银金融机构和理财产品成为主要买盘，增加了市场波动。
去杠杆导致金融机构资产负债倒挂情况改善，但整体利差仍然偏低，说明市场仍处熊市环境。

2. 实体去杠杆与总需求趋势回落

实体部门加杠杆动力减弱，经济面临下行压力，但出口和库存仍提供一定支撑。
2017年补库存对经济拉动明显，但库存接近合意水平，未来拉动作用将减弱。
房地产投资增速放缓，销售和融资约束将导致地产投资下行，且棚改货币化对销售的拉动已接近饱和。
基建投资面临地方政府财力和政策约束，增速可能放缓。
部分行业如光学光电子、白色家电、通信终端设备等进入产能扩张周期，但对中短期经济影响有限。

3. 供需失衡与通胀预期

PPI持续超预期，供需失衡仍在高位，支撑商品价格。
核心CPI已回升至2%以上，且服务分项和交通通信分项受人力成本和油价上涨影响，通胀压力上升。
食品价格拖累CPI，但未来食品分项可能转为正贡献，导致CPI中枢抬升至2.5%。
需求持续下滑，通胀预期有望在明年中后期消退。

4. 债市机会与风险重定价

信用紧缩和流动性收紧将推动利率上行，债市存在获取高收益的机会。
信用利差和期限利差的走阔是债市从熊转牛的重要信号。
市场仍处熊市环境，需避免长期逻辑短期化，谨慎操作，保持流动性。
配置型机构在流动性宽松时更可能入场，但目前配置力度不足，市场仍需进一步调整。

关键信息

债市三轮熊市：2009年以来，债市经历了三轮熊市，其中2016年10月至今的熊市最为惨烈。
金融机构负债压力：金融机构负债成本上升，同业存单利率和SHIBOR利率持续走高，表明负债压力显著。
投资者结构变化：非银机构和理财产品成为主要买盘，市场交易行为模式改变，流动性压力和信用风险上行。
融资结构变化：新增贷款中居民占比接近70%，融资需求回落趋势明显。
信用利差与等级利差：信用利差和等级利差走阔，是市场调整的重要信号。
通胀预期：核心CPI已回升至2%以上，未来CPI中枢可能升至2.5%，存在上行风险。
经济与金融条件：经济总量继续回落和去杠杆是债市走出熊市的关键，但过程需要时间。

投资建议

风险重定价后的机会：投资者应耐心等待市场风险进一步释放，寻找大的波段机会。
配置资金的重要性：在金融收缩的背景下，跟随配置资金进行投资决策，可以提高确定性。
谨慎操作：在市场尚未明显好转前，保持流动性，避免倒在黎明前。

图表目录（摘要）

图表1：三轮熊市对比
图表2：本轮熊市更为惨烈
图表3：10年国债与贷款利差走阔
图表4：影子银行体系负债压力上升
图表5：宏观债务率三轮上行
图表6：三类主体长短期债务增速对比
图表7：居民部门债务率上升
图表8：企业回报率低于贷款成本
图表9：外汇占款系统性回落
图表10：同业业务扩张
图表11：负债成本上升幅度明显
图表12：存单与长端利率走势一致
图表13：广义基金成为国开债主要买家
图表14：广义基金成为企业债主要买家
图表15：SHIBOR利率回升但幅度较小
图表16：负债压力仍存，但恐慌情绪好转
图表17：同业负债规模收缩
图表18：银行对银行和非银债权收缩
图表19：负债驱动问题未解决，高收益资产调整幅度小
图表20：R007与DR007利差扩大
图表21：非银机构融资需求集中在隔夜和7天
图表22：中小银行买债力度大于大行
图表23：存款增速回落
图表24：货币基金增长加速
图表25：出口对经济增速贡献较大
图表26：人民币升值对出口形成压力
图表27：补库存对经济拉动明显
图表28：库存接近合意水平，拉动作用下降
图表29：地产周期持续时间偏长
图表30：货币化安置比例上升
图表31：棚改货币化对地产销售拉动提升
图表32：棚改对中西部地产销售贡献较大
图表33：棚改对中西部贡献高但接近饱和
图表34：棚改对地产销售的拉动已过高峰
图表35：金融条件收紧可能加速下行
图表36：库存去化放缓，对土地购置支撑下降
图表37：房地产融资条件收紧，抑制投资
图表38：存量项目快速消耗
图表39：原材料库存上升，盈利不弱
图表40：制造业再建工程回暖
图表41：部分行业进入产能扩张周期
图表42：供需失衡支撑商品价格
图表43：PPI持续超预期
图表44：螺纹钢价格新高，库存接近2016年低点
图表45：板材价格新高，库存偏低
图表46：水泥价格持续上涨
图表47：核心通胀回升至2%以上
图表48：2017年一季度CPI基数最低
图表49：预测2018年CPI中枢在2.5%
图表50：M2回落速度大于社融
图表51：非标收益率明显上升
图表52：居民新增贷款占比接近70%
图表53：居民端信用紧缩
图表54：信贷需求指数回落，但融资缺口仍推动利率上行
图表55：期限利差压缩
图表56：信用利差明显走阔
图表57：信用利差走阔是债市从熊转牛的标志
图表58：房地产投资增速回落，流动性溢价下降
图表59：货币市场流动性溢价趋势性回落
图表60：11年熊市末期商业银行是主要买债力量
图表61：11年熊市末期大行主导买债
图表62：13年熊市末期广义基金减持企业债
图表63：13年熊市末期商业银行主导企业债配置
图表64：融资供求关系改善是熊市结束的宏观标志

投资评级说明

行业评级：推荐（相对市场表现优于），中性（与市场持平），回避（弱于市场）。
公司评级：买入（相对大盘涨幅大于15%），增持（5%-15%），中性（-5%-5%），减持（小于-5%）。

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