超长债_漫长的重定价_12页_550kb

超长债市场调整分析总结

核心内容

本报告分析了2025年超长债市场调整的原因、影响及投资策略，指出当前超长债市场正处于重定价阶段，其调整由多因素共振引发，短期内可能难以逆转。

主要观点

• 超长债调整背景：在低利率环境下，久期虽提供高票息价值和交易空间，但此前的大牛市透支了债券资产价值，超长债正向其合理估值回归。
• 宏观叙事转变：7月以来“反内卷”预期推动A股形成慢牛一致预期，导致债市风险偏好下降，超长债配置需求受到压制。
• 机构配置能力下降：
  • 商业银行：受账簿利率风险监管、年末兑现浮盈及负债久期缩短影响，增配超长债的能力受限。
  • 保险公司：保费增速放缓及权益资产分流，使得超长债的配置需求减少，未来可能进一步向权益资产倾斜。
• 交易盘抛售影响：2025年Q1和Q3中长期纯债基金遭遇明显赎回，叠加公募费率新规和万科展期事件，交易盘抛售加剧了超长债的调整。
• 供给侧压力增加：2024年以来超长债供给显著上升，稀缺性下降，导致投资者配置意愿减弱。
• 海外情绪传染：主要经济体超长债利率上行，对国内债市情绪产生扰动，投资者对通胀和债务风险的补偿要求上升。

关键信息

调整原因

1. 宏观预期转变：A股慢牛预期形成，债市受压制。
2. 利好消退：中美地缘缓和、央行买债规模不及预期，导致利率反弹。
3. 机构配置能力下降：银行和保险对超长债的承接能力减弱。
4. 交易盘负债端压力：基金持续净赎回，交易盘抛售加剧调整。
5. 供给上升：超长期特别国债发行规模增加，超长债稀缺性下降。
6. 海外情绪影响：全球宽财政政策使超长债利率上行，国内债市情绪受到扰动。

债市策略

• 短期机会：超长债的超跌修复赔率空间已具备，但需承受波动和回撤。
• 更稳妥选择：10年国债处于震荡区间上沿，流动性与基本面支持其相对稳定，可适当增加配置。
• 风险偏好低投资者：杠杆+套息策略仍是抵御市场波动的确定性选择。
• 超长债重定价未结束：当前阶段超长债交易仍然拥挤，投资者应谨慎参与，关注其重定价过程的持续性。

风险提示

• 货币政策超预期：可能影响市场利率走势。
• 财政政策超预期：可能改变超长债供给节奏。
• 地缘政治风险：可能对债市情绪造成冲击。
• 机构负债端波动：可能影响资金配置行为。

图表目录（关键图表）

• 图1：30年国债收益率走势
• 图2：30年国债场内ETF份额变化
• 图3：TL合约回补缺口后加速下跌
• 图4：T2603在移仓过程中持仓量下降
• 图5：2024年末部分样本银行EVE/一级资本接近15%的风险阈值
• 图6：上市银行在2023-2024年债牛中OCI账户中积累了大量浮盈
• 图7：2023年以来银行降低债券投资久期
• 图8：2025年Q3保险公司资金运用明显向股票倾斜
• 图9：2025年Q1和Q3中长期纯债基金遭遇明显赎回
• 图10：2025年中长期纯债基金收益率和夏普比例最低
• 图11：2024年以来超长债供给显著增加
• 图12：10月中旬以来主要发达经济体30年国债利率上行
• 图13：中美日国债30-10利差走势
• 图14：12月地方债净供给明显下降
• 图15：12月国债净融资规模或明显下降
• 图16：11月下旬以来超长债交易拥挤度回升

结论

超长债市场调整由宏观预期、机构行为、交易盘压力、供给增加及海外情绪等因素共同驱动。中期来看，重定价尚未结束，超长债更多具备交易价值，而10年国债则更适合作为配置选择。投资者需根据自身风险偏好，审慎选择投资策略。