20160218-华泰证券-龙蟒佰利-002601.SZ-钛白粉龙头格局初具_供给侧改革可期_17页_1mb

报告摘要

佰利联首次覆盖报告总结

核心内容

佰利联（002601）是国内钛白粉行业龙头企业，具备较强的市场竞争力和盈利能力。公司现有钛白粉年产能26万吨，其中硫酸法20万吨，氯化法6万吨，2012~2014年产量分别为11.6、12.7和19.5万吨，位居全国第二。公司产品不仅畅销国内，还出口至亚太、欧美、非洲等100多个国家和地区，受到国际客户如阿克苏诺贝尔、PPG的认可。

主要观点

行业前景可期：钛白粉行业正面临“供给侧改革”的机遇，国内外产能逐步整合，落后产能加速退出，行业格局有望重塑。
需求与地产高度相关：钛白粉需求与地产行业密切相关，而出口市场的重要性日益提升，2015年国内出口占比已超过20%。
价格低迷，整合潜力大：自2011年以来，钛白粉价格下跌超过50%，行业景气低迷已持续三年。当前价格处于历史低位，整合后主导企业议价能力将提升，产品价格有望回升。
环保政策推动整合：随着《钛白粉单位产品能源消耗限额》等政策的实施，能耗和污染控制不达标的中小企业将被淘汰，行业集中度有望提升。
收购龙蟒钛业：公司计划通过收购龙蟒钛业（30万吨产能）打造世界级钛白粉企业，合并后总产能达56万吨，跃居全国第一，全球第四。

关键信息

当前价格与估值：当前股价为42.15元，合理价格区间为50~55元。2015~2017年EPS预计为0.60、1.00、1.57元（未考虑增发），若考虑增发完成后的股本，对应EPS为1.92、2.44元。
盈利预测：公司预计2015~2017年营业收入分别为2724、3531、4045亿元，净利润分别为115、192、299亿元，对应PE分别为69、41、26倍。
财务指标：公司毛利率持续提升，2015~2017年预计分别为19.6%、21.1%、23.1%；净利率预计为4.2%、5.4%、7.4%；ROE预计为5.0%、7.8%、11.1%。
风险提示：行业整合进展低于预期；节能环保政策执行力度低于预期。

行业分析

钛白粉作为白色颜料的主要原料，占据全球需求的80%以上，下游主要为涂料和塑料。全球钛白粉需求与GDP增长呈线性关系，尤其与地产行业高度相关。2014年全球需求约550万吨，国内表观消费量约210万吨，产能约243万吨。国内钛白粉行业产能过剩，2013年以来已有约30~40万吨产能退出市场，有效产能约为300万吨。

收购龙蟒钛业

龙蟒钛业：拥有30万吨钛白粉产能，2014年产量29.78万吨，国内市场占有率超过12%。其具备80%以上的矿石自给率，成本优势显著，且承诺2015~2017年分别实现净利润7、9、11亿元。
收购计划：公司拟以102.6亿元非公开发行股票收购龙蟒钛业100%股权，其中90亿元用于收购，8亿元用于偿还贷款，其余用于补充运营资金。
产能提升：收购完成后，佰利联总产能将达56万吨，成为国内钛白粉行业龙头。