20111019-华泰联合证券-澳洋科技-002172.SZ-弹性最大的粘胶短纤龙头_17页_606kb

粘胶短纤行业分析总结

核心内容

公司概况

• 澳洋科技为粘胶短纤行业龙头，具备总产能24万吨，权益产能19.67万吨，产能规模国内第四，占比8.3%。
• 浆粕原料自给率约为50%，主要依赖进口木浆，但新疆地区原料自给率已达70%。
• 公司通过控股子公司甲乙公司（5.5万吨化学浆粕产能）进一步保障原材料供应。

股东结构

• 公司2007年上市，IPO限售股于2010年解禁，2011H1二股东和三股东合计卖出608万股，占总股本的1%。
• 股权结构较为分散，未来仍面临股东减持风险。
• 2010年非公开发行的3422万股在2011年底面临解禁。

主要观点

行业现状

• 粘胶短纤行业在2009-2011年间盈利能力大幅下滑，2011Q1-Q3全面亏损。
• 行业开工率在2011年9月恢复至82%，较7月的60%和8月中旬的68%有明显提高。
• 行业产能投放接近尾声，2011Q1-Q3新增产能68万吨，行业进入产能消化阶段。

行业复苏

• 2011Q4-2012年纺织行业复苏预期增强，粘胶短纤行业将逐步走出盈利底部。
• 棉花丰产和木溶解浆产能释放将缓解原料瓶颈，推动行业盈利回升。
• 粘胶短纤作为棉花的替代品，其合理价格有望恢复至20000-25000元/吨，并有望实现盈利。

原料变化

• 棉浆粕和木浆粕的使用比例逐年提高，木浆原料占比已超过50%。
• 棉短绒丰产将部分缓解原料短缺问题，预计2011-2012年产量近100万吨。
• 纤维素原料多元化趋势明显，竹浆、麻杆等成为替代原料。

关键信息

产能与需求

• 2012年预计国内木溶解浆产量达到85万吨，粘胶需求量预计达233万吨，供需基本匹配。
• 粘胶短纤需求弹性较大，若下游纺织增速为10%，预计2012年需求量为233万吨。

价格与盈利

• 粘胶与棉花的价差从7月的5000元/吨收窄至10月的500元/吨，但仍处于历史低位。
• 2011Q4-2012年，粘胶短纤价格有望从17500元/吨涨至20000-25000元/吨，行业盈利将显著提高。
• 盈利预测：预计2012年、2013年粘胶短纤均价分别为22000元/吨、25000元/吨。

估值与盈利弹性

• 澳洋科技在同类上市公司中弹性最大，粘胶毛利每扩大1000元/吨，EPS增厚0.3元。
• 2011年EPS预计为-0.38元，2012年预计为0.78元，2013年预计为1.04元。
• 目前股价对应2011年PE为8倍，估值处于低位。

风险提示

• 下游纺织服装行业复苏进程可能低于预期，影响粘胶短纤需求。
• 原料价格波动可能对盈利产生影响。
• 股东减持可能影响公司股权结构和市场信心。

图表概览

行业趋势

• 图1：预计2011年底粘胶短纤龙头企业产能占比情况。
• 图2：粘胶产业链示意图。
• 图3：公司粘胶和浆粕产能情况。
• 图4：粘胶和棉花价差处于历史底部。
• 图5：粘胶和棉浆粕价差。
• 图6：粘胶产量快速增长。
• 图7：棉花、粘胶短纤、涤纶短纤价格比较。
• 图8：2011H1纺织行业产量增速维持在8%左右。
• 图9：纺织行业出口增速下滑。
• 图10：进口木浆和棉浆价格。
• 图11：木浆在粘胶原料占比逐年提高。

数据表格

• 表格1：澳洋科技产能统计。
• 表格2：公司前三大股东持股变化。
• 表格3：粘胶短纤盈利状况。
• 表格4：9月下旬各粘胶短纤企业复产情况。
• 表格5：棉花、涤纶短纤、粘胶短纤的混纺比例。
• 表格6：粘胶短纤的需求弹性（敏感性分析）。
• 表格7：国际竞争对手概况。
• 表格8：主要粘胶企业产能统计。
• 表格9：预计2012年棉浆、木浆、粘胶供需。
• 表格10：国内木溶解浆投产进程。
• 表格11：盈余预测基本假设。
• 表格12：粘胶短纤上市公司弹性比较。
• 表格13：粘胶短纤上市公司估值比较。

结论

澳洋科技作为粘胶短纤行业龙头，受益于行业产能投放接近尾声、原料瓶颈打破以及纺织行业复苏预期，有望迎来业绩拐点。2011Q4-2012年，公司盈利将显著提升，估值处于低位，具备投资价值。然而，行业复苏不及预期、原料价格波动及股东减持仍为潜在风险。