债券信用专题：永续债延期事件全盘点与防雷启示-20191022-华创证券-29页_1mb

债券深度报告总结：永续债延期事件与防雷启示

一、永续债市场概况

截至2019年10月10日，国内永续债总存续金额达2.46万亿元，占信用债全部存续金额的7.79%。当前存续的1407支永续债中，AAA和AA+评级占大多数，公司性质以国有企业为主，表明投资者对永续债的信用风险承受能力较弱。永续债主要类型包括可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具等，其中占比最大的为长期限含权中期票据（永续中票）和可续期公司债（可续期债）。

永续债的主要优势在于发行人可降杠杆，投资人可获取超额收益。通常情况下，永续债与普通债券的票面利差在50~90BP之间。然而，国内永续债实际股性较弱，几乎所有的永续债在破产时均不具有次级属性，清偿顺序等同于一般高级债。

二、永续债延期触发因素

永续债延期事件主要由以下两类触发因素导致：

1. 信用恶化类：发行人信用基本面严重恶化，利率调升无法弥补再融资成本的恶化，且再融资面临困难，延期为发行人被动而理性的选择。
2. 条款不友好类：由于发行时条款设计不合理，使得延期有助于发行人降低票面利率。

截至2019年9月底，信用恶化类永续债延期总额为135亿元，占全部延期金额的34.35%；条款不友好类永续债延期总额为258亿元，占全部延期金额的65.65%。

三、条款不友好类型

条款不友好主要体现在票面利率确认条款中，常见类型包括：

• 前N个重定价周期票面利率无上浮基点：在首个重定价周期后，票面利率仍为基准利率加初始利差，无上浮基点。
• 利率跃升幅度偏低：通常为200~300BP，低于市场普遍预期。
• 基准利率选用Shibor（上海银行间同业拆放利率）：最常使用Shibor1W的750日均值，该值在2013~2016年处于高位，此后处于低位且波动不大。

这些条款设计可能促使发行人选择延期以降低成本。

四、信用恶化类案例分析

1. 吉林省交通投资集团有限公司（吉林交投）

• 背景与历史沿革：吉林交投为吉林省唯一从事铁路投资建设的公司，注册资本35亿元，由吉林省国资委控制。
• 信用分析：公司主营业务盈利能力差，财务费用高，导致经营性亏损；房地产和长吉图区域开发业务带来资金压力；债务规模持续增加，融资成本上升，偿债压力大；委托贷款业务大部分逾期，不良回收存在不确定性。
• 事件进程：2019年9月29日，“16吉林交投MTN001”延期，票面利率上涨3.34个百分点，中债估值收益率为12.39%。
• 启示：
  • 对开展大量委托贷款业务的城投平台保持谨慎。
  • 对房地产开发投资支出较大的城投平台保持谨慎。
  • 对资质有恶化风险的永续债保持谨慎。

2. 中国城市建设控股集团有限公司（中城建）

• 背景与历史沿革：成立于1990年，以工程施工作为核心盈利来源，累计发行21只债券，存续余额为161.5亿元。
• 信用分析：公司实际控制人存在争议，多次股权变更，新控股股东实力有限；公司陷入多起法律纠纷，内部控制混乱。
• 事件进程：2016年11月28日，“15中城建MTN002”延期，票面利率上涨3个百分点，中债估值收益率未披露。
• 启示：
  • 在信用分析中，需穿透股权结构，明确实际控制人是否为政府机构或社团组织。
  • 对股权结构复杂、实际控制人不明的企业保持警惕。

3. 中国吉林森林工业集团有限公司（吉林森工集团）

• 背景与历史沿革：成立于1999年，总资产330.68亿元，由吉林省国资委控制。
• 信用分析：人造板业务受停伐政策影响，利润大幅下滑；房地产项目占用资金较多，建设周期长，盈利能力低；短期流动性压力大，资产负债率高企。
• 事件进程：2018年2月4日，“15森工集MTN001”延期，票面利率上涨3.45个百分点，中债估值收益率为22.69%。
• 启示：
  • 对受政策影响较大的行业保持关注，如人造板行业。
  • 对房地产项目规模大、建设周期长的城投平台保持谨慎。
  • 对资产负债率高、短期流动性压力大的企业保持警惕。

4. 湖北宜化化工股份有限公司（宜化化工）

• 背景与历史沿革：为一家化工企业，累计发行债券，存续余额为6亿元。
• 信用分析：公司主营业务盈利能力下降，债务规模大，短期流动性压力增加。
• 事件进程：2018年5月19日，“15宜化化工MTN002”延期，票面利率上涨3.24个百分点，中债估值收益率为32.52%。
• 启示：
  • 对化工等周期性行业需关注其盈利波动。
  • 对债务规模大、短期流动性压力大的企业保持警惕。

5. 海南航空控股股份有限公司（海航控股）

• 背景与历史沿革：为一家大型航空公司，累计发行债券，存续余额为25亿元。
• 信用分析：公司因经营不善、债务负担重，面临较大的流动性压力。
• 事件进程：2018年10月21日，“15海南航空MTN001”延期，票面利率上涨3.38个百分点，中债估值收益率为13.81%。
• 启示：
  • 对大型航空公司等重资产行业需关注其资产负债率和流动性风险。
  • 对经营不善、债务负担重的企业保持警惕。

五、风险提示

• 信息收集及因素判断存在误差：投资者需谨慎对待信息的准确性，避免误判风险。
• 永续债的“真永续”风险：对于资质较弱的永续债，存在较大的投资期限被动延长和估值波动风险。
• 条款设计风险：投资者需仔细阅读票面利率确认条款，识别不友好条款，以规避潜在损失。

六、总结

永续债市场发展迅速，但其延期事件背后隐藏着多重风险。信用恶化类延期主要由发行人基本面恶化引起，需通过传统信用分析识别；条款不友好类延期则源于发行条款设计不合理，需投资者仔细阅读条款。案例表明，对于开展大量委托贷款、房地产开发及资产负债率高企的企业，需保持高度警惕。此外，投资者应穿透股权结构，识别实际控制人，避免误判企业性质。未来投资永续债时，应更加注重风险识别与条款分析，以降低潜在损失。