20181220-国金证券-医药流通行业研究_药店行业_外延整合正当时_处方外流长逻辑_39页_3mb

医药流通行业研究报告总结

核心内容

本报告深入分析了中国医药流通行业，尤其是零售药店板块的现状与未来发展趋势。报告指出，中国医药零售行业仍处于整合初期，市场集中度较低，各地区发展差异显著，存在较大的外延并购空间。同时，报告强调了“处方外流”作为长期利好行业的重要逻辑，以及ROIC（投入资本回报率）与WACC（加权平均资本成本）的关系对于判断行业投资价值的重要性。

主要观点

• 市场集中度低：2017年中国零售药店CR10为16.8%，远低于美国的77%。这表明中国药店行业整合空间较大。
• 增长潜力大：药店行业在2009-2017年CAGR约为11%，高于整体药品流通市场的增速。随着“医药分家”和“处方外流”政策的推进，药店终端在药品流通市场中的占比有望逐步提高。
• 盈利能力强：零售药店板块毛利率在30%-40%之间，净利率在5%-7%之间，高于医药流通商业环节，具备并购整合的必要条件。
• 外延并购是主要扩张方式：CVS的成长历程以及益丰药房、老百姓在江苏市场的扩张均表明，外延并购是推动零售药店行业发展的关键方式。
• 处方外流长期利好：日本的“医药分家”政策推动了处方药从医院向药店的转移，中国正在经历类似的过程，长期来看，处方外流将带来约1万亿的市场空间。
• ROIC>WACC为价值创造阶段：零售药店的ROIC高于WACC时，说明其具备价值创造能力。CVS的历史表明，即使短期ROIC低于WACC，只要并购整合能力强，仍是较好的投资时机。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金医药流通指数：4589.48
• 沪深300指数：3091.13
• 上证指数：2549.56
• 深证成指：7418.69
• 中小板综指：7498.80

行业集中度

• 中国CR10：16.8%
• 美国CR3：50.3%
• 美国CR10：71.1%

连锁化率

• 中国连锁化率：50.5%
• 美国连锁化率：62%

ROIC与WACC

• 中国药店上市公司ROIC普遍高于WACC，具备长期投资价值。
• 美国CVS的历史表明，即使短期ROIC低于WACC，只要并购整合能力强，仍可带来长期价值。

处方外流潜力

• 短期处方外流潜在空间：约1000亿元（2018年）。
• 长期处方外流空间：约1万亿元（假设零售药店承接50%的医院端处方药）。

政策影响

• 药店分类分级政策：推动连锁化率提升，鼓励处方外流。
• 医保资质门店：影响行业整合节奏。
• 仿制药带量采购：影响上游药品价格，间接影响药店盈利能力。
• 新版GSP：提升药店运营标准，增加单店投资额和盈利周期。

推荐组合

• 益丰药房
• 老百姓
• 一心堂
• 大参林
• 国药一致

风险提示

• 医保对药品价格的压力
• 医保资质门店获批数量存在不确定性
• 一级市场估值较高影响外延并购预期
• 药店分类分级政策影响存在不确定性
• 上游仿制药带量采购政策影响存在不确定性

行业发展趋势

• 连锁药店数量和连锁化率持续提升，但平均单店数量有所下降。
• 单体药店面临生存压力，政策推动下，将逐步退出市场。
• 处方外流将成为推动行业长期增长的重要因素。
• 零售药店向服务化转型，如慢病管理、零售诊所、医药电商等。

总结

中国医药零售行业仍处于整合初期，具备较强的成长性和投资价值。外延并购是当前推动行业发展的主要方式，而处方外流将为行业带来长期利好。药店的盈利能力较强，且ROIC普遍高于WACC，表明其处于价值创造阶段。随着政策推动，单体药店将面临更大的挑战，行业集中度有望进一步提升。建议关注具备较强并购整合能力和精细化运营能力的龙头企业，如益丰药房、老百姓等。