药店行业深度研究：外延整合正当时，处方外流长逻辑-20181220-国金证券-39页-3mb

医药流通行业研究 增持（维持评级）总结

核心内容概述

医药流通行业仍处于整合初期阶段，市场集中度较低，各地区差异较大，未来具备较大的外延整合空间。零售药店作为医药产业链的重要一环，连接药品生产与终端患者，具有较强的盈利能力，为行业整合提供了条件。同时，处方外流作为长期趋势，将显著提升零售药店的市场空间。行业推荐组合包括益丰药房、老百姓、一心堂、大参林、国药一致等龙头企业。

主要观点

1. 行业集中度低，整合空间大：

   • 中国零售药店CR10为16.8%，远低于美国的77%。
   • 各省份之间发展不均，药店数量和单店产出额差异较大。
   • 医保资质门店的获批数量存在不确定性，政策推动下单体药店生存压力增加。

2. 外延并购是主要发展逻辑：

   • 美国CVS的成长历程表明，外延并购是零售药店行业扩张的重要方式。
   • 中国益丰药房和老百姓在江苏市场的扩张也验证了并购逻辑的重要性。

3. ROIC与WACC关系是判断行业价值的关键：

   • ROIC > WACC时，药店处于“创造价值”阶段。
   • ROIC < WACC时，不意味着行业前景差，若并购整合能力强，仍可视为较好的买入时机。

4. 处方外流是长期利好：

   • 日本“医药分家”和“处方外流”推动了药局的发展，中国正处在类似阶段。
   • 预计短期处方外流空间约翻倍，长期可达近万亿。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金医药流通指数：4589.48
• 沪深300指数：3091.13
• 上证指数：2549.56
• 深证成指：7418.69
• 中小板综指：7498.80

行业发展趋势

• 2009-2017年零售药店CAGR约11%，终端销售规模约3723亿元。
• 中国零售药店连锁化率从2012年的36%提升至2017年的50.5%。
• 单店平均投资额从2011年的38万元上升至2016年的42万元。
• 新店平均盈利周期从2011年的10个月提升至2016年的14个月。

行业盈利能力

• 零售药店毛利率约30-40%，净利率约5-7%。
• 医药流通商业毛利率约6-8%，净利率约1-2%。
• 药店ROIC高于医药行业整体水平和药品板块。

行业整合逻辑

• 外延并购推动增长：

  • 美国CVS通过多次并购迅速成长为行业龙头。
  • 益丰药房和老百姓在江苏市场的扩张验证了并购逻辑的有效性。

• 政策推动整合：

  • 药店分类分级政策、医保资质要求、GSP规范等，推动行业集中度提升。
  • 医药分家和处方外流政策将促进零售药店市场发展。

处方外流逻辑

• 日本经验借鉴：

  • 日本处方药局和药妆店的区分明确，处方药局占比高达70%以上。
  • 处方外流带来的院外处方费和调剂费激励，推动药局发展。

• 中国处方外流潜力：

  • 短期潜在空间约1000亿元，长期可达近万亿。
  • 药占比预计从31.1%逐步下降至27%以下，推动处方药流向零售药店。

单店模型分析

• 单店运营要素：

  • 收入端：通过选址、品牌影响力和运营效率提升。
  • 毛利端：通过品类管理、供应链优化和价格策略。
  • 费用端：通过精细化管理、成本控制和运营效率提升。

• 单店估值模型：

  • 模型以DCF为基础，预测未来15年的门店增长路径。
  • 收入增长呈递减趋势，毛利率逐步提升，费用率逐步下降。

风险提示

• 医保对药品价格的控制压力。
• 医保资质门店获批数量存在不确定性。
• 一级市场估值较高可能影响外延并购预期。
• 药店分类分级政策影响存在不确定性。
• 上游仿制药带量采购政策可能影响行业。

重点公司分析

• 益丰药房：

  • 精细运营能力强，自建与并购并重。
  • 2018年单笔并购62家门店，交易金额约1.68亿元。
  • 2018Q3数据显示，ROIC > WACC，具备投资价值。

• 老百姓大药房：

  • 并购整合能力强，2011年收购常州万仁后净利率显著提升。
  • 在江苏市场布局广泛，整合能力已得到验证。

• 一心堂、大参林、国药一致：

  • 各自深耕不同区域市场，逐步向全国扩张。
  • 门店数量和收入增速稳步提升，具备成长潜力。

行业未来展望

• 短期与长期空间：

  • 短期处方外流空间预计翻倍，长期有望达到万亿规模。
  • 零售药店将受益于处方外流，成为重要的药品销售渠道。

• 整合趋势明显：

  • 政策推动下，单体药店将逐步退出市场。
  • 链条化、规模化和精细化运营将成为行业发展方向。

• 投资建议：

  • 建议关注具备外延整合能力和精细化运营能力的龙头企业。
  • 长期来看，中国零售药店行业具备投资价值，ROIC > WACC的公司值得关注。

结论

中国医药零售行业仍处于整合初期，具备较大的发展空间。政策推动、外延并购、处方外流等多重因素将加速行业集中度提升。建议配置具备较强整合能力与盈利能力的龙头企业，如益丰药房、老百姓、一心堂、大参林、国药一致等。长期来看，处方外流将为行业带来巨大的市场增长潜力。