白酒行业研究新范式系列专题一：为何酒价波动在收敛？-20230907-华创证券-19页_3mb

白酒行业研究：茅台批价波动减弱与行业趋势分析

核心内容

本报告探讨了近期白酒行业中的两大争议：需求承压下业绩仍能平稳穿越周期，以及批价高位盘整未明显回落。通过对茅台批价的深入分析，揭示了行业底层逻辑的变化，指出茅台批价波动减弱的背后是供需关系的稳定与供给端“有形的手”积极调控。

主要观点

• 茅台批价稳定：自2021年下半年以来，茅台批价（散瓶）始终维持在2700元中枢附近，波动性显著降低。
• 供需关系为核心：茅台批价波动源于供需关系，供给端的调控能力增强是其稳定的关键。
• 产品结构多元化：茅台已从“超级单品”转向“航母舰队”式产品矩阵，各价格带产品协同发力，分解飞天需求。
• 渠道体系优化：从单一经销模式转向多元生态体系，直营、电商、团购等渠道并行，强化市场管理与价格控制。
• 经销商实力提升：经销商资金成本与杠杆率下降，配额稀缺性凸显，渠道甩货风险降低。
• 需求端多元化：高端消费、社交需求、收藏投资等多重需求稳定，抗周期能力增强。
• 宏观政策利好：地产、利率、税收等宏观政策的积极影响为行业提供了支撑，消费信心有所恢复。

关键信息

一、现象：业绩与价格波动周期减弱

• 当前板块估值已回落至较低水平，但业绩和批价未明显回调。
• 头部酒企业绩置信度高，23年回款进度超预期，库存水平健康。
• 市场对批价是否下行存在担忧，但茅台批价波动周期明显收窄。

二、追因：茅台批价为何如此坚挺？

（一）供给端“有形的手”积极作为

1. 产品线多元化：

   • 飞天稳价控量，保障基本盘。
   • 推出茅台1935、生肖酒、精品、珍品、尊品等，完善价格带布局。
   • 产品结构从单一走向多元，形成完整的产品矩阵。

2. 渠道结构优化：

   • 从传统经销转向多元生态体系，包括自营店、电商（i茅台、巽风）、团购等。
   • 数字化赋能，提升渠道管理能力与市场感知力。

3. 经销商实力增强：

   • 融资成本下降，资金杠杆降低。
   • 配额稀缺，经销商对茅台的忠诚度提高。

（二）需求端多元稳定

1. 高端消费坚挺：

   • 高净值人群稳定，抗风险能力强。
   • 礼赠需求具备刚需性，消费场景广泛。

2. 场景多元化：

   • 白酒消费场景已从单一政商场景转向投资收藏、大众商务宴请、自饮等。
   • 消费稳定性增强，抗周期能力提升。

（三）扰动因子短期风险不大

• 政策、舆情等外部因素短期影响有限。
• 行业已进入稳定期，抗风险能力增强。

三、展望：供需关系稳定，批价“上有顶，下有底”

• 底层逻辑转变：从“无为而治”转向“有为而治”，供给端调控能力增强。
• 批价趋势：周期性减弱，预计维持高位平稳，围绕2700元中枢波动。
• 供给端工具箱充足：产能、价格调控、渠道管理等手段可有效引导批价。
• 渠道及消费者理性：市场及消费者对价格波动反应更理性，投机行为减少。

四、投资建议

• 首选茅台：业绩确定性强，经营治理全面改善。
• 推荐老窖、汾酒：管理层市场化，估值具性价比，基本面强劲。
• 次选五粮液、今世缘、洋河、古井：具备较强基本面与估值优势，建议加大关注。

五、风险提示

• 消费复苏不及预期。
• 行业竞争加剧。
• 酒企改革进展不达预期。

行业数据与表现

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团队介绍

• 组长、首席分析师：欧阳予
• 高级分析师：程航、沈昊
• 分析师：范子盼、彭俊霖
• 研究员：田晨曦
• 助理研究员：杨畅、刘旭德
• 总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%

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