20210501-天风证券-伊利股份-600887.SH-奶价上涨净利率或将逆势上行_发力奶粉成就新增长_4页_722kb

伊利股份（600887）总结

核心内容

伊利股份在2020年实现营业收入965.24亿元，同比增长7.24%，归母净利润70.78亿元，同比增长2.08%。尽管2020Q4归母净利润同比减少19.11%，但2021Q1实现营收272.59亿元，同比增长32.68%，归母净利润28.31亿元，同比增长147.69%，显示出强劲的复苏能力。公司整体表现优于预期，尤其在疫情后市场需求回升的情况下，业绩表现突出。

主要观点

• 费用控制能力显著：2020Q4-21Q1销售费用率同比下降2.5pct，费用率的下降主要来源于核心大单品（如金典、安慕希）的稳定表现，以及高端新品和基础白奶费用率较低。费用控制成为公司利润增长的重要驱动力。
• 净利率有望提升：在原奶价格上涨背景下，公司通过有效的费用管理，使净利率在2020Q4-21Q1达到7.7%，同比增加1.9pct。参考历史经验，预计2021年全年净利率将有所上升。
• 产品结构优化：公司重点产品（如金典、安慕希、金领冠等）销售收入同比增长9.6%，显示出高端化趋势。预计2021年高端产品将继续成为业绩增长的主力。
• 渠道下沉与电商增长：2020年公司服务的乡镇村网点达109.6万家，较上年增长5.5%。电商业务收入同比增长55%，常温液体乳在电商平台市占份额为28.1%，显示公司渠道拓展和线上销售能力增强。
• 投资建议：公司一季度业绩超预期，上调盈利预测。预计2021-2023年营业收入分别为1117/1252/1394亿元，同比增长15.26%/12.12%/11.36%；归母净利润分别为88/103/118亿元，同比增长23.86%/17.68%/14.47%。给予2021年35XPE估值，对应目标价50.4元，维持“买入”评级。

关键信息

营收与利润表现

• 2020年营收965.24亿元，同比增长7.24%；归母净利润70.78亿元，同比增长2.08%。
• 2020Q4营收230.18亿元，同比增长7.10%；归母净利润10.54亿元，同比减少19.11%。
• 2021Q1营收272.59亿元，同比增长32.68%；归母净利润28.31亿元，同比增长147.69%。
• 合并20Q4-21Q1，营收同比增长19.6%，利润同比增长58.8%，较18Q4-19Q1增长5.8%。

财务预测

财务指标分析

• 毛利率：2020Q4-21Q1毛利率为35.5%，同比下降1.4pct，主要受原奶价格上涨影响。
• 净利率：2020Q4-21Q1净利率为7.7%，同比增加1.9pct，主要得益于销售费用率的下降。
• ROE：2020年ROE为23.30%，预计2021年ROE将有所提升。
• 资产负债率：2020年为57.09%，预计2021年将下降至53.35%，显示公司财务结构趋于稳健。

市场表现

• 液奶市场需求上涨，原奶紧缺背景下，公司作为常温牛奶龙头受益明显。
• 尼尔森零研数据显示，2020年有机乳品、常温牛奶、低温牛奶零售额分别增长21.9%、11.5%、21.7%。
• 公司液体乳业务零售额同比增长12.7%，其中有机液体乳增长35.1%，市占份额达50.6%。

风险提示

• 双寡头竞争进一步恶化
• 原奶价格大幅上涨
• 奶酪、低温奶新品销售不及预期增大费用压力
• 原奶供给不足
• 食品安全问题

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 目标价：50.4元
• 估值：参照历史业绩乐观时期估值中枢，给予2021年35XPE估值。

结论

伊利股份在2020年实现稳健增长，2021年一季度业绩超预期。公司凭借强大的费用控制能力和产品结构优化，有望在原奶价格上涨周期中实现净利率提升。随着渠道下沉和电商销售的持续增长，公司具备长期增长潜力。尽管存在一定的市场和行业风险，但公司龙头地位稳固，未来业绩增长值得期待。