国债收益率曲线专题：如何看待国债曲线与MLF关系？-20201106-天风证券-12页_565kb

国债收益率曲线与MLF关系分析总结

核心内容

本文围绕国债收益率曲线与中期借贷便利（MLF）利率之间的关系展开分析，探讨央行MLF操作对国债收益率曲线形态的影响机制及未来趋势。重点在于理解MLF作为中期政策利率对市场利率的引导作用，以及国债收益率曲线如何围绕MLF利率波动。

主要观点

• MLF是中期政策利率的核心工具：自2014年创设以来，MLF逐渐成为央行调控中期市场利率的重要手段，其利率作为银行体系获取中期基础货币的边际成本，对市场利率具有显著影响。
• 国债收益率曲线围绕MLF波动：2020年二季度《货币政策执行报告》首次明确提出，国债收益率曲线应围绕MLF利率波动，且应保持正常、向上倾斜的形态。
• MLF利率对中短端利率影响较大：若央行继续超额续做MLF，有助于缓解银行结构性负债压力，维持流动性紧平衡，从而遏制CD利率上升或引导其向MLF利率靠拢。
• 中长端利率相对稳定：3、5年国债收益率预计维持在MLF利率附近，而10年国债利率预计保持在3.2%以下。
• 期限利差与曲线形态密切相关：10月以来，国债期限利差收窄，收益率曲线趋于平坦化，未来是否陡峭化取决于央行MLF操作的精准性。

关键信息

1. 官方关注点演变

• 2019年9月之前：官方关注构建与健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，强调其在利率市场化中的基准作用。
• 2019年9月之后：重点转向国债收益率曲线围绕MLF利率波动，保持正常、向上倾斜的形态，以支持经济可持续发展和人民币资产竞争力。

2. MLF对国债收益率的影响机制

• 影响方式：
  • 增加金融市场资金供给：央行通过MLF投放资金，扩大商业银行资产负债部规模，进而影响金融市场部资金供给，降低市场利率。
  • 替代企业发债需求：MLF投放能够引导更多企业选择银行信贷，减少对债券市场的资金需求，从而对国债收益率产生下行压力。
• 历史数据支持：国债收益率与MLF利率、CD利率同向变动，表明MLF确实对国债收益率产生显著影响。

3. 不同期限国债收益率波动特征

• 1年期国债：通常低于MLF利率，但近期因结构性存款压降等因素，CD利率曾明显高于MLF利率。
• 10年以上国债：收益率普遍高于MLF利率，说明中长期国债收益率与MLF利率存在一定的利差。
• 3、5年期国债：收益率接近MLF利率，是否将其作为中枢仍需进一步观察。
• 收益率曲线形态：2016年以来，1-10年期国债收益率基本围绕MLF利率波动，但2017-2018年曲线明显高于MLF利率，2019-2020年7月则持续低于，8月后逐步回归。

4. 当前MLF操作对国债曲线的影响

• MLF操作趋势：8、9、10月央行连续超额续做MLF，预计11月也将继续增量续做，中标利率可能持平。
• 未来曲线形态：
  • 中长端利率：3、5年国债收益率将维持在MLF利率附近，10年国债收益率预计保持在3.2%以下。
  • 短端利率：若MLF操作有效缓解银行结构性负债压力，CD利率上升势头将被遏制，甚至向MLF利率靠拢。
• 利率曲线稳定性：未来利率曲线的变化取决于央行能否精准调控流动性，维持中短端利率在政策利率附近，总体资金利率中枢预计保持相对稳定。

结论

国债收益率曲线与MLF利率之间存在紧密联系，MLF作为中期政策利率对市场利率具有显著引导作用。未来，若央行持续精准投放MLF，将有助于维持国债收益率曲线的稳定，促进市场利率向政策利率靠拢，从而为经济提供正向激励，支持货币政策目标的实现。