国债收益率曲线专题：如何理解正常、向上倾向的收益率曲线？-20201124-天风证券-20页_1012kb

如何理解正常、向上倾向的收益率曲线？

核心内容

本文围绕“正常、向上倾斜的收益率曲线”这一概念，分析了次贷危机以来发达国家采取的非常规货币政策对收益率曲线形态的影响，以及这些政策可能带来的副作用。同时，探讨了中国央行对“正常货币政策”的理解与实践，并结合当前市场环境对后续收益率曲线走势进行了预测。

主要观点

1. 非常规货币政策工具：

   • 包括前瞻性指引、量化宽松、收益率曲线控制、扭曲操作/到期资产展期、负利率政策。
   • 这些工具在压低长端利率、保持市场流动性方面发挥了重要作用，但也带来了一系列副作用。

2. 收益率曲线平坦化的副作用：

   • 损害金融市场正常运作：央行成为市场主导买家，削弱了做市商的市场参与度，影响市场深度和流动性。
   • 降低公众对货币政策退出的信心：可能增加通胀预期脱锚的风险，影响经济金融稳定。
   • 加剧金融风险：商业银行净息差下降、金融机构加杠杆、企业和政府部门债务压力上升。
   • 加剧收入不平等：低利率环境下，高收入群体受益更多，财富向资产持有者集中。

3. “正常货币政策”的含义：

   • 以保持正常的、向上倾斜的收益率曲线为前提，区别于零利率或负利率等非常规政策。
   • 短端政策利率保持正值，有利于激励经济主体、维护人民币资产的全球竞争力。
   • 中国目前仍处于正常货币政策区间，与发达国家的非常规政策形成鲜明对比。

4. 当前收益率曲线状态：

   • 尽管处于历史区间内，但较其他时期明显更平坦，期限利差处于最低水平。
   • 不能视为完全正常的、向上倾斜的收益率曲线。

5. 未来收益率曲线走势预测：

   • 1年国债收益率有望稳定在 $2.8%$ 左右。
   • 10年国债收益率预计在 $3.3% - 3.4%$ 附近，期限利差约 $60BP$。
   • 从布局左侧考虑，十年国债收益率在 $3.2% - 3.3%$ 附近具有一定安全边际。

关键信息

• 非常规货币政策的副作用：包括市场运作受阻、金融风险上升、收入不平等加剧。
• 中国央行立场：强调保持正常的货币政策，避免零利率或负利率政策，以维护经济稳定和金融体系健康。
• 收益率曲线形态：当前收益率曲线较平坦，但预计未来可能有所陡峭化。
• 政策与市场的关系：收益率曲线走势取决于基本面和政策态度，而非单一因素决定。
• 风险提示：海外疫情、经济增长、逆周期政策不确定性可能影响收益率曲线形态。

重要时间点与收益率曲线对比

政策与市场展望

• 中国央行在多个场合强调“保持正常的货币政策”，并认为这有利于经济主体的正向激励。
• 未来国债收益率曲线可能有所陡峭化，但最终走势仍取决于基本面和政策导向。
• 1年国债收益率若稳定在 $2.8%$，10年国债收益率在 $3.3% - 3.4%$ 范围内，可能形成合理的向上倾斜形态。

风险提示

• 海外疫情发展超预期
• 经济增长超预期
• 逆周期政策不确定性

结论

“正常、向上倾斜的收益率曲线”是央行实施正常货币政策的体现，与非常规货币政策形成对比。当前收益率曲线较为平坦，但未来可能随着政策调整和基本面改善而有所陡峭化。中国央行在维护金融市场稳定、促进经济可持续发展方面发挥了重要作用，其政策导向也影响了收益率曲线形态。