20180409-招商证券-国债收益率曲线分析手册（2）_通胀预期如何影响曲线形态_13页_1mb

债券市场专题报告总结：通胀预期如何影响收益率曲线形态

核心内容

本文是《国债收益率曲线分析手册》的第二篇，聚焦于通胀预期对收益率曲线形态的影响。报告指出，收益率曲线的形态主要由三个因素决定：未来收益率变化的预期、债券风险溢价和凸度偏差。其中，通胀预期是影响收益率曲线理论形态的重要因素，而流动性冲击则对曲线形成短期扰动。

主要观点

• 纯预期理论认为，收益率曲线的形态完全由市场对未来利率的理性预期决定。
• 通胀预期是影响长期收益率的关键因素，而短期收益率则更多受到流动性冲击和央行政策的影响。
• 通胀预期上升会导致期限利差收窄，曲线趋于平坦；通胀预期下降则会导致期限利差扩大，曲线趋于陡峭。
• Granger因果检验表明，通胀预期是期限利差变化的主因，而非相反。

关键信息

1. 通胀预期的度量方法

• 通胀预期不能简单等同于CPI实际值，而应通过移动标准差来近似拟合。
• 采用12个月移动标准差作为度量方法，因其与期限利差具有最强的线性相关性。
• 通胀预期反映了市场对未来通货膨胀的预期波动率，并受到宏观经济因素的影响。

2. 通胀预期与期限利差的阶段划分

根据历史数据，我国的通胀预期与期限利差大致可分为以下四个阶段：

• 2002-2007年：通胀预期经历完整波动周期，期限利差在150bp上下波动。
• 2008-2010年：金融危机后，通胀预期高位运行，期限利差维持在200bp左右。
• 2011-2013年：去产能政策推动通胀预期回落，期限利差回落至100bp。
• 2014年至今：供给侧改革使通胀预期保持低位，但因国际热钱流出，期限利差出现波动，整体中枢下降。

3. 通胀预期影响曲线形态的机制

• 通胀预期上升：长期利率上涨幅度大于短期利率，导致期限利差收窄，曲线变平。
• 通胀预期下降：长期利率下跌幅度大于短期利率，导致期限利差扩大，曲线变陡。
• 市场情绪与政策调控共同作用于收益率曲线，特别是在经济周期转换和货币政策调整时尤为明显。

4. 通胀预期与宏观经济周期的关联

• 通胀预期的变化与宏观经济周期紧密相关，如经济复苏、衰退、政策调控等。
• 例如，在2002年、2009年和2013年，通胀预期上升与经济基本面改善相呼应，推动债券市场进入牛市。
• 在2004年、2007年和2010年，通胀预期上升伴随经济放缓，导致债券市场进入熊市。

收益率曲线形态变化示例

• 2002年：利率曲线呈“V”型，通胀预期与经济复苏预期推动利差扩大。
• 2003-2004年：利差剧烈波动，反映通胀预期与政策调控的共同影响。
• 2005-2006年：通胀预期下降，利率曲线趋平，市场进入短期牛市。
• 2007年：通胀预期大幅上升，利率曲线陡峭，市场进入熊市。
• 2008年：受金融危机影响，通胀预期震荡，利差收窄，形成“牛平”。
• 2009年：通胀预期高位运行，利差扩大，市场进入牛市。
• 2010年：通胀预期回落，利差缩小，市场进入熊市。
• 2011年：通胀预期大幅下降，利差震荡，市场进入牛市。
• 2013年：通胀预期回落，利差收窄，市场进入熊市。
• 2014-2016年：通胀预期低位运行，利差窄幅波动，市场进入牛市。
• 2016年至今：通胀预期小幅波动，利差震荡，市场进入熊市。

风险提示

• 监管政策超预期可能对收益率曲线造成短期扰动，尤其在流动性紧张时期。

结论

通胀预期是影响我国国债收益率曲线形态的核心因素之一，其波动与期限利差变化高度一致。理解通胀预期的形成机制及其对收益率曲线的影响，有助于投资者更准确地判断市场走势。未来报告将深入探讨其他影响因素，如流动性冲击、市场分割等。

附：分析师信息

• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，现任招商证券债券分析师。
• 王菀婷：上海财经大学管理学博士，2017年加入招商证券，现任债券分析师。