国债收益率曲线分析手册（2）：通胀预期如何影响曲线形态-20180409-招商证券-13页-1mb

债券市场专题报告总结：通胀预期如何影响收益率曲线形态

核心内容

本报告探讨了通胀预期对国债收益率曲线形态的影响，分析了市场预期如何通过通胀预期和流动性冲击等因素，塑造收益率曲线的走势。报告指出，收益率曲线形态主要由三个因素决定：未来收益率变化的预期、债券风险溢价以及凸度偏差。其中，通胀预期是影响收益率曲线理论形态的重要因素，而流动性冲击则造成短期波动。

主要观点

1. 收益率曲线的形成机制
   根据纯预期理论，收益率曲线的形态完全取决于市场对未来利率的理性预期。通胀预期的变化直接影响长期利率的走势，从而改变期限利差。

2. 通胀预期与收益率曲线的联系
   通胀预期对长短期国债收益率影响的差异是导致收益率曲线形态变化的主要原因。当通胀预期上升时，期限利差通常收窄；当通胀预期下降时，期限利差则扩大。

3. 通胀预期的度量方式
   通胀预期不能简单等同于CPI实际值，而应通过移动标准差等方法进行拟合。移动标准差法反映了市场对未来通胀波动的预期，且与期限利差存在显著的线性相关性。

4. Granger因果检验结果
   从计量分析的角度来看，通胀预期是期限利差变化的领先因素，而非结果，说明通胀预期在市场预期中具有决定性作用。

关键信息

一、收益率曲线影响因素

• 纯预期理论：收益率曲线形态由市场对未来利率的预期决定，可呈现上倾、下倾、平坦或倒挂等形态。
• 流动性偏好理论：收益率曲线形态还受到流动性溢价的影响。
• 期限选择理论：投资者对不同期限债券的预期收益率会影响曲线形状。
• 市场分割理论：不同期限的利率由各自市场的供需决定。

二、通胀预期对收益率曲线的影响机制

• 通胀上升：长期利率上升速度超过短期利率，导致期限利差收窄，收益率曲线趋于平坦。
• 通胀下降：长期利率下降速度超过短期利率，导致期限利差扩大，收益率曲线趋于陡峭。
• 长期利率对通胀预期更敏感：由于未来现金流的贴现率变化，通胀预期对长期利率的影响更为显著。

三、中国通胀预期与期限利差的历史阶段分析

收益率曲线形态与经济周期

• 牛市阶段：通胀预期下降，期限利差扩大，收益率曲线陡峭。
• 熊市阶段：通胀预期上升，期限利差收窄，收益率曲线平坦或倒挂。
• 市场预期与政策导向：央行对短期利率的调控影响短期收益率，而市场的通胀预期主导长期利率走势。

风险提示

• 监管政策超预期：可能对债券市场产生重大影响，特别是对流动性冲击和收益率曲线形态造成扰动。

附注

• 分析师信息：谭卓（招商证券固收分析师）、王菀婷（研究助理）
• 联系方式：谭卓：86-755-83734407，tanzhuo@cmschina.com.cn；王菀婷：86-21-68407902，wangwanting1@cmschina.com.cn
• 报告来源：招商证券固收研究，Wind数据支持

总结

本报告系统分析了通胀预期如何通过影响长短期国债收益率，进而改变收益率曲线的形态。通过历史数据的梳理和Granger因果检验，明确了通胀预期是期限利差变化的主导因素。报告指出，通胀预期的变化不仅与CPI数据相关，更与宏观经济环境、政策调控、市场预期波动等因素紧密相连。未来报告将进一步探讨流动性冲击等其他影响因素。