20131212-华创证券-经济体系去杠杆背景下的经济金融改革逻辑_防范经济结构调整中的_债务冲击__26页_4mb

防范经济结构调整中的“债务冲击”总结

核心内容

本报告分析了中国经济在结构调整过程中面临的“债务冲击”问题，探讨了杠杆率难以下降的原因、债务风险的分布情况，以及改革的紧迫性与必要性。报告指出，当前中国经济正处于从高速增长向中速增长平稳换挡的关键阶段，需通过结构性改革来化解债务风险，优化经济结构。

主要观点

• 杠杆率难以下降：在储蓄率下降和外需疲软的背景下，政府主导的“促投资”政策使全社会杠杆率上升，特别是企业部门。企业部门的债务占GDP比重已达到128%，与日本80年代末相似。
• 债务风险高度集中：企业债务风险主要集中于国有经济主导的行业，如交运设备、电热供应、煤炭、钢铁等，这些行业具有高负债率、低资本收益率、持续扩张的特点，未来经济减速将显著增加其经营风险。
• 改革刻不容缓：由于政府干预加剧，社会资源配置被扭曲，导致经济效率低下。改革是推动经济结构优化、实现“去杠杆”和“去产能”的关键手段，需在经济平稳换挡期加快改革步伐。
• 平稳换挡期的优势：中国经济具备向中速增长平稳过渡的潜力，包括相对健康的居民资产负债表、就业结构升级空间、产业链攀升机会以及民营企业的活力。这为改革提供了缓冲期，避免断崖式下跌。

关键信息

一、杠杆率为何难以下降？

• 国内储蓄率下降：人口老龄化和消费结构变化使国内储蓄率随人口周期回落。
• 外需疲弱：经常项目顺差缩小，外汇占款对M2的贡献大幅下降。
• 融资依赖负债：企业通过内、外负债维持投资，导致全社会杠杆率上升。
• 投资率偏高：2012年末中国固定资本形成占GDP比重达46.1%，远高于多数国家。

二、债务风险究竟有多大？

• 非金融部门债务占GDP比重约211%，接近高风险区域。
• 政府债务可控：政府债务占GDP比重接近50%，低于发达国家，但地方债务流动性风险存在。
• 居民部门负债较低：居民部门债务占GDP比重约35%，与50年代末期的美国和70年代初期的日本水平相近，仍具有加杠杆潜力。
• 企业部门为债务风险核心：尤其是国有经济主导的行业，其负债率和资本回报率表现不佳，成为未来风险爆发的潜在点。

三、改革为什么急迫？

• 国企是最后的风险：国企利润率与GDP增速高度相关，经济减速将对其造成较大冲击。
• 资源扭曲配置：政府主导下的金融抑制和土地配置扭曲，导致资源流向低效行业。
• 改革停滞与政府干预加剧：政策干预使市场机制失灵，抑制了民营经济发展，阻碍了经济结构优化。

四、平稳换挡期，改革需与时间赛跑

• 经济平稳换挡：预计2014年GDP增速将维持在7.5%左右，进入中速增长阶段。
• 投资“两降一稳”：投资增速将逐步下降，房地产、基建投资趋于谨慎。
• 出口持弱：受全球再平衡和人民币升值影响，出口增长动力减弱。
• 工业放缓与去产能同步：工业增加值将逐步下降，与去杠杆趋势一致。
• CPI温和上涨：非食品价格持续上涨，食品价格波动较大，整体CPI预计为3.1%。
• PPI难摆脱通缩：PPI全年预计为0.1%，但下半年可能转正。
• 消费平稳增长：消费增速预计为14%，但需警惕收入下滑对消费的滞后影响。

改革方向与预期

• 市场化改革：推动金融、土地等领域的市场化改革，减少政府干预，提高资源配置效率。
• 国企改革：加快国企改革步伐，优化其发展模式，减少低效投资。
• 民营企业支持：释放民营企业活力，提升其在经济增长中的作用。
• 政策协调：在保持宏观稳定的同时，推动结构性改革，实现“旧经济”去杠杆，“新经济”适当加杠杆。

结论

中国经济在结构调整过程中面临“债务冲击”，但具备平稳过渡的条件。改革需与时间赛跑，以实现经济结构的优化，推动增长模式转型。当前改革的政策导向和决心为经济平稳换挡提供了契机，若能抓住这一窗口期，将有助于避免经济断崖式下滑，实现中速增长。