20131212-华创证券-经济体系去杠杆背景下的经济金融改革逻辑_防范经济结构调整中的＂债务冲击＂_26页_4mb
报告摘要
防范经济结构调整中的“债务冲击”总结
核心内容
本报告分析了中国经济在结构调整过程中面临的“债务冲击”问题，探讨了杠杆率难以下降的原因、债务风险的分布、改革的迫切性以及平稳换挡期改革的必要性。核心观点在于，中国经济虽面临去杠杆与去产能的挑战，但仍有潜力实现平稳减速换挡，而非断崖式下跌。
主要观点
- 杠杆率难以下降：由于国内储蓄率下降、外需疲软，促投资以稳增长的政策导向导致全社会杠杆率持续上升，尤其是企业部门。
- 债务风险集中于企业部门：企业部门是中国债务风险的核心，尤其是国有经济主导的行业。
- 改革刻不容缓：国有企业经营风险高，且政府干预过多导致社会资源扭曲配置，必须加快市场化改革。
- 平稳换挡期的改革窗口：中国经济有望进入中速增长平稳换挡期，这为改革提供了缓冲时间，但需把握时机，加快改革步伐。
关键信息
一、杠杆率为什么难以下降？
- 国内储蓄率下降：人口周期变化导致净生产人群减少，消费意愿上升，储蓄率下降。
- 外需疲弱：经常项目顺差缩小，外汇占款对M2的贡献下降。
- 依赖负债融资：在缺乏储蓄和外需支持的情况下，必须通过内部和外部负债维持投资。
- 投资率居高不下：2012年固定资本形成占GDP比重达46.1%，远高于多数国家。
- 金融抑制：利率管制和信贷配给使资源向国有经济倾斜，抑制了市场机制。
二、债务风险究竟有多大？
- 非金融部门债务占GDP比重：约211%，比2007年上升60个百分点。
- 政府债务可控：政府债务占GDP比重接近50%，低于发达国家，但地方债务流动性风险存在。
- 居民债务水平较低：仅相当于日本70年代初期，仍有加杠杆空间。
- 企业部门风险突出：尤其是国有经济主导的行业，债务集中且资本回报率低。
- 企业风险类型：
- 高负债、低收益：交运设备、电热供应、有色及黑色金属、煤炭开采等。
- 低负债、高收益：医药制造、印刷、家具木材、食品饮料等，但占比有限。
三、改革为什么急迫？
- 国企是最后的风险：其盈利水平与经济增速高度相关，一旦增速放缓，风险将迅速显现。
- 社会资源扭曲配置：
- 资金配置：国有经济部门获得更多信贷支持，而民营企业主要依赖自筹资金。
- 土地配置：划拨土地占比上升，隐性补贴导致资源低效配置。
- 改革停滞与政府干预：
- 强势政策调控挤出市场机制。
- 国进民退，国有经济扩张抑制民营经济活力。
- 地方政府竞争导致产业转移低效，重复建设问题严重。
四、平稳换挡期，改革需要与时间赛跑
- 经济换挡期的机遇：居民资产负债表健康，就业结构升级空间大，产业链仍有提升机会，民营经济充满活力。
- 改革窗口期：2013-2014年中国经济预计保持“弱平稳”态势，增速将进入“7上8下”的中速区域。
- 改革方向：
- 推动市场化改革，使市场在资源配置中起“决定性”作用。
- 优化经济结构，促使“旧经济”去杠杆，“新经济”适当加杠杆。
- 避免政策叠加冲击，保持宏观稳定的同时推进结构优化。
附件：2014年宏观经济数据预测
| 指标 | 2014年预测 | 2013年预测 | 2012年 | 2011年 | 2010年 | 2009年 | 2008年 | 2007年 | 2006年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| GDP增长率 | 7.5% | 7.7% | 7.7% | 9.3% | 10.4% | 9.2% | 9.6% | 14.2% | 12.7% |
| 固定资产投资 | 19% | 20.2% | 20.6% | 23.8% | 24.5% | 30.5% | 26.1% | 25.8% | 24.5% |
| 出口增长率 | 6% | 8% | 7.9% | 20.3% | 31.3% | -16.0% | 17.2% | 26.0% | 27.2% |
| 社会消费品零售总额增长率 | 14% | 14% | 14.3% | 17.1% | 18.3% | 15.5% | 22.7% | 18.2% | 15.8% |
| CPI增长率 | 3.1% | 2.7% | 2.6% | 5.4% | 3.3% | -0.7% | 5.9% | 4.8% | 1.5% |
| PPI增长率 | 0.1% | -1.5% | -1.7% | 6.0% | 5.5% | -5.4% | 6.9% | 3.1% | 3.0% |
| M2增长率 | 13% | 14% | 14.4% | 17.3% | 18.9% | 28.4% | 17.8% | 16.7% | 17.0% |
图表目录摘要
- 图表1：中国固定资本形成占GDP比重
- 图表2：各国固定资本形成占GDP比重
- 图表3：储蓄率随人口周期的变化
- 图表4：发达国家储蓄率回升
- 图表5：外汇占款对M2贡献下降
- 图表6：经常项目顺差带来的外汇占款占比萎缩
- 图表7：中国非金融部门债务占GDP比重
- 图表8：非金融部门债务国际对比
- 图表9：中国政府部门债务占GDP比重
- 图表10：政府部门债务国际对比
- 图表11：中国非政府部门债务偏离趋势
- 图表12：美国非政府部门债务偏离趋势
- 图表13：日本非政府部门债务偏离趋势
- 图表14：各国居民部门债务占GDP比重
- 图表15：中国居民部门债务水平与日本相似
- 图表16：各国非金融企业部门债务占GDP比重
- 图表17：中国企业负债水平与日本80年代末相似
- 图表18：工业企业应收账款占营收比重
- 图表19：工业企业利息覆盖率
- 图表20：工业企业资产负债率
- 图表21-24：行业风险分析（高负债、低收益/低负债、高收益）
- 图表25：企业债务风险集中在国有经济行业
- 图表26-27：国企与私企利润率与GDP增速相关性
- 图表28-29：固定资产投资资金来源
- 图表30：固定资产投资中国有经济占比
- 图表31：划拨土地面积占比上升
- 图表32-33：企业与居民债务水平对比
- 图表34-35：人口结构与就业结构对比
- 图表36：《财富》全球500强资产周转率与人均创收
- 图表37-38：中日出口结构与趋势
- 图表39：日本经济阶段性增速
- 图表40-44：2013-2014年宏观经济指标预测
分析师团队
- 牛播坤：宏观策略部总经理，中央财经大学金融学硕士，华中科技大学博士。
- 何珮：宏观研究组组长，宏观高级分析师，英国诺丁汉大学金融学硕士。
- 余芽芳：宏观助理分析师，华中科技大学经济学博士。
- 吕文浩：宏观助理分析师，中国社会科学院数量经济学硕士。
分析师声明
- 本报告基于公开信息撰写，观点为分析师个人意见。
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