20151116-中泰证券-杠杆率测算及影响分析专题_债市加杠杆下的三大风险剖析_18页_856kb

固定收益专题报告总结

核心内容

本报告围绕交易所债市的杠杆率展开，分析了当前市场杠杆水平及其对投资收益与风险的影响。报告指出，由于市场尚未形成统一的债市杠杆率测算体系，研究者通过设计杠杆率公式，结合市场实际数据与政策变化，测算出当前交易所债市的平均杠杆率为1.36倍。

主要观点

1. 杠杆率公式设计
   杠杆率定义为：
   $$
   杠杆率 = \frac{（期末未到期的质押式回购规模 + 可质押券的托管量）}{可质押券的托管量}
   $$
   公式中，可质押券的托管量是关键变量，其变动直接影响杠杆率。

2. 杠杆率变化趋势

   • 2015年11月，市场平均杠杆率为1.36倍，与去年11月水平接近。
   • 由于企债质押新规实施，2014年12月杠杆率曾达到1.55倍，为年度最高。
   • 公司债扩容使可质押券托管量逐步恢复，带动杠杆率下行。

3. 杠杆率的合理性与不合理性

   • 合理性：1.36倍杠杆率下的收益普遍位于5%-8%区间，高于银行理财产品的预期收益率。
   • 不合理性：市场普遍认为债券绝对收益低、资金成本高，加杠杆是趋势，但当前质押式回购规模未见明显增长，与市场预期存在背离。

4. 杠杆操作下的三大风险

   • 回购利率波动：若回购利率上升至3.94%-5.98%，将引发套息收益下降，甚至出现无效投资。
   • 债券价格波动：在7天回购交易下，债券价格下降0.03%即可使收益率下降至负，且当前周波动幅度普遍在±0.2%之间，风险较高。
   • 折算率调整与质押政策变化：折算率下调可能引发欠库风险，尤其在高杠杆情况下，风险更为显著。

关键信息

• 可质押券托管量：2015年9月末，公司债托管量达到15437.11亿，占总托管量的48.40%。
• 企业债与公司债可质押比例：企业债可质押比例为25.49%，公司债为81.82%。
• 杠杆率与风险的关系：当杠杆率升至2.5X或3.0X时，折算率调整可能引发显著的流动性风险，需额外追加资金。
• 高杠杆产品：结构化产品（如分级基金、债券资管计划）可能达到4倍甚至10倍杠杆，远高于市场平均。
• 政策风险：若中证登进一步收紧可质押券政策，公司债可质押规模可能降至6765亿，杠杆率将上升至1.57倍。

风险分析

1. 回购利率波动风险

• 当回购利率上升至3.94%-5.98%时，投资者面临套息收益下降，甚至无效投资的风险。
• 当前GC007回购利率普遍位于25%-50%分位数区间，但年末资金面可能收紧，需警惕利率上行。

2. 债券价格波动风险

• 债券价格小幅下降（0.03%）即可导致套息收益率下降至负，风险较高。
• 当前债券周波动幅度普遍在±0.2%之间，且近期波动加剧，需保持警惕。

3. 折算率调整与质押政策风险

• 折算率下调将引发欠库风险，尤其在高杠杆情况下，风险更显著。
• 若折算率降至第四档（0.71），投资者需额外补充国债，占本金比例可达25.51%至42.97%。

结论

• 当前交易所债市杠杆率稳定在1.36倍左右，但仍需关注高杠杆策略产品的潜在风险。
• 杠杆率的变动主要由企债质押新规和公司债扩容等政策因素驱动。
• 投资者应密切关注回购利率、债券价格波动及政策调整，以防范潜在的流动性风险。