20160620-华创证券-华创债券信用策略专题报告之四_银行间债市局部高杠杆风险_15页_736kb

债券市场杠杆分析与风险评估总结

核心内容

本报告分析了2016年银行间债券市场的杠杆来源、整体杠杆水平、主要参与者杠杆情况及潜在风险。重点指出，尽管整体杠杆水平不高，但局部机构的高杠杆操作可能带来较大的流动性风险。

主要观点

• 杠杆来源：债市杠杆主要来源于场外产品分级和场内债券回购。场外产品分级通过结构化设计实现杠杆，而场内回购则是通过融资买入债券扩大投资规模。
• 杠杆计算方式：理想计算公式为“债券托管量 / (债券托管量 - 待购回债券余额)”，反映投资者实际使用的杠杆倍数。
• 整体杠杆水平：银行间市场整体杠杆率围绕110%波动，14-15年间因债券牛市和低资金成本呈上升趋势，16年以来因市场波动和监管担忧有所下降。
• 局部高杠杆机构：券商自营杠杆最高，围绕5倍波动；农商行和城商行杠杆较高，分别达到130%和110%；银行理财和公募基金杠杆也相对较高。
• 风险因素：局部高杠杆面临信用风险、资金成本波动、套息空间压缩及流动性冲击等风险。信用风险事件频发，如中铁物资暂停交易、东北特钢违约，导致产品踩雷和赎回压力。
• 未来展望：长期来看，资金面波动、信用环境恶化、监管趋严、利率债供给压力及理财增速放缓等因素将制约债券市场走牛，需警惕高杠杆带来的流动性冲击。

关键信息

一、债市杠杆的来源

• 场外产品分级：通过结构化产品设计，优先级享受劣后级保护，杠杆倍数受限于监管规定。
• 场内债券回购：投资者通过融资买入债券，扩大资产规模，实现杠杆收益。但面临折扣系数限制和资金成本波动风险。

二、银行间整体杠杆率

• 计算方式：使用“债券托管量 / (债券托管量 - 待购回债券余额)”计算。
• 趋势分析：
  • 14-15年因债券牛市和低资金成本，杠杆率呈上升趋势。
  • 16年以来，市场波动加剧和监管担忧导致整体杠杆率下降。
  • 季末杠杆率通常较高，可能与资金面变化和监管检查有关。

三、主要参与者杠杆水平

• 商业银行：整体杠杆率不高，但农商行和城商行杠杆较高，分别达到130%和110%。
• 券商自营：杠杆最高，围绕5倍波动，一季度以来大幅降杠杆至4倍。
• 广义基金：
  • 整体杠杆适中。
  • 银行理财杠杆波动较大，15年底达到3.5倍，16年5月降至1.2倍。
  • 公募基金杠杆率目前约1.2倍，但仍有部分基金杠杆超过1.4倍。

四、潜在风险

• 信用风险：信用违约事件频发，导致个券估值承压，投资浮亏。
• 资金成本波动：资金面波动加剧，影响套息空间。
• 流动性冲击：产品赎回压力导致抛售，进一步加剧市场恐慌。
• 监管趋严：5月资管新规征求意见稿或将固定收益、非标类资管计划杠杆上限从10倍下调至3倍。

总结

尽管银行间市场整体杠杆水平不高，但部分机构如券商自营、农商行、城商行、银行理财和公募基金仍处于较高杠杆状态。这种局部高杠杆环境在信用风险上升、资金成本波动及市场波动加剧的背景下，可能带来较大的流动性冲击和资本亏损风险。未来，随着监管趋严、信用环境恶化和资金面波动，债券市场走牛面临诸多制约，需高度关注杠杆操作可能引发的系统性风险。