20230223-国盛证券-固定收益专题_一文读懂票据分析框架_24页_1mb

报告摘要

票据分析框架总结

核心内容概述

票据融资作为中小企业重要的融资渠道，近年来持续增长，成为市场关注的焦点。票据市场经历了四十余年的发展，从冷门逐渐走向过热，伴随而来的是诸多风险事件及监管措施的不断加强。本文旨在搭建一套完整的票据分析框架，以分析票据市场运行机制、风险特征及监管影响，并探讨票据利率和融资规模对信贷投放的指示作用。

主要观点与关键信息

1. 票据融资为何备受关注？

票据业务的基本概念：
- 广义票据包括本票、支票和汇票，狭义票据指商业汇票。
- 银行承兑汇票（银票）因信用好、流动性高而占据主导地位，商业承兑汇票（商票）则与企业经营密切相关。
票据融资规模增长：
- 票据融资规模占人民币境内贷款的6%，成为中小微企业融资的重要工具。
- 2022年票据承兑和贴现额均呈现上涨趋势，票据利率整体下行，反映市场流动性增强。
票据融资的双重属性：
- 票据兼具资金属性和信贷属性，其利率不仅反映市场流动性，也体现信贷松紧。
- 票据利率是信贷需求的先行指标，与信贷投放走势基本一致。

2. 票据市场动荡与监管发展

票据市场的发展历程：
- 票据市场自1981年起步，经历从冷门到过热的演变。
- 2009年因宏观政策宽松，票据融资一度占新增贷款的33%，但此后因监管趋严和风险事件频发，票据市场逐渐降温。
票据灰色操作与风险事件：
- 银行通过“卖断+逆回购”、“卖断+代理回购”、“票据信托”等灰色手段腾出信贷额度，但这些行为加剧了市场风险。
- 2016年多起大额票据风险事件暴露出票据中介的违规操作和纸质票据的伪造问题。
票据中介的运行模式：
- 票据中介主要采用“直贴自营”和“直贴+转贴”两种模式，通过虚构交易关系和空壳公司实现套利。
- 随着监管加强，票据中介行为受到限制，市场逐步向透明化、电子化发展。
城投票据逾期风险：
- 商票虽非城投有息债务，但逾期现象反映城投主体的流动性风险。
- 2022年1月以来，城投票据逾期主体数量显著上升，监管优化标准后，持续逾期主体数量大幅下降。
票据监管措施：
- 2022年11月，人民银行发布《标准化票据管理办法》和《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，旨在提高票据流动性并强化监管。
- 新规明确票据需基于真实贸易背景，限制票据套利行为，推动票据市场健康发展。

3. 票据利率与信贷投放节奏的关联

票据利率的双重属性：
- 贴现利率、转贴现利率和再贴现利率共同反映票据市场的流动性与信贷状况。
- 转贴现利率对基准利率波动敏感，可作为信贷政策调整的参考。
票据利率对信贷的指示作用：
- 当实体经济融资需求疲弱时，银行通过票据贴现完成信贷考核，导致票据供不应求，转贴现利率下降。
- 当融资需求旺盛时，银行更倾向于释放一般贷款，票据被挤出，转贴现利率上涨。
票据利率的季节性波动：
- 票据利率在一季度和年中出现大幅上行，反映信贷投放高峰。
- 票据期限利差与信贷走势呈反向关系，与票据融资呈同向关系。
票据融资规模与信贷的负相关性：
- 票据融资规模波动性强，与信贷投放量呈负相关。
- 票据融资规模与票据利率呈反比，利率下行时融资规模上升。

4. 监管加强与票据对信贷指示意义的下降

监管对票据冲贷的限制：
- 银行“以票冲贷”行为受到监管限制，如普惠型小微贷款“两增”考核剔除票据业务。
- 票据对信贷的指示意义有所减弱，但其仍具有一定的预测作用。
票据与信贷的偏离现象：
- 2020-2022年上半年，票据利率与信贷投放基本一致，但下半年出现罕见偏离。
- 8月票据利率上升，但新增贷款大幅下降，显示票据已不能完全反映信贷真实情况。

5. 风险提示

票据违约风险：
- 票据违约可能引发城投信用风险上升，需关注相关主体的信用状况。

总结

票据市场作为中小企业融资的重要工具，其发展与监管密切相关。票据兼具资金与信贷属性，其利率和融资规模可作为信贷投放的先行指标。然而，随着监管趋严及票据灰色操作的遏制，票据对信贷的指示意义有所减弱。同时，票据市场风险事件频发，尤其是城投票据逾期问题，凸显了票据市场对信用风险的敏感性。未来，票据市场需在监管引导下实现更加透明和规范的运行，以更好地服务实体经济。

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