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债券市场杠杆的前世今生——华创债券专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国债券市场杠杆的来源、现状及未来趋势，指出债市杠杆在金融去杠杆背景下经历了显著变化，并强调未来监管仍将对债市产生深远影响。

债市杠杆的来源

1.1 杠杆的两个来源

• 场外产品分级：通过结构化产品设计，将产品分为优先层和劣后层，劣后层承担主要风险，优先层因此获得杠杆收益。
• 场内债券回购：投资者通过持有债券A融资买入债券B，利用套息空间和资本利得获取收益。

1.2 杠杆收益的来源

• 套息空间：当融入资金所购买的债券收益率高于融资成本时，投资者有动力加杠杆。
• 资本利得：市场环境和个券价格变动会放大资本利得或浮亏。

1.3 场内杠杆面临的现实约束

• 折扣系数限制：回购融资倍数受限于折扣系数和标准券使用比例，放大杠杆空间有限。
• 风险敞口放大：在收益率上行或资金成本波动时，杠杆操作可能引发更大亏损。

债市杠杆现状分析

2.1 宏观衡量指标

• 同业理财与存单发行规模：反映金融机构负债端杠杆变化。
• 银行资产端指标：如其他存款性公司对其他金融机构债权和股权及其他投资。
• 回购成交量与杠杆率：直接反映债市杠杆水平。

2.2 同业存单反映杠杆反弹

• 6月同业存单净发行规模环比增长0.7万亿元，显示同业杠杆出现反弹。
• 央行在6月加大流动性投放，缓解资金面压力，促使部分机构重新加杠杆。

2.3 同业理财依赖难以降温

• 2016年底同业理财占全部理财的20.61%，较年初上升7.84个百分点。
• 尽管金融去杠杆推进，但同业理财仍处于高位，短期内难以降温。

2.4 银行资产端呈现加杠杆迹象

• 6月其他存款性公司对其他金融机构债权大幅上升，表明同业杠杆反弹。
• 金融机构股权及其他投资跌幅收窄，显示去杠杆速度放缓。

2.5 债市杠杆指标回升

• 6月底回购成交量高于5月，表明市场资金需求上升。
• 6月杠杆率1.13倍，高于4月和5月，也高于2016年同期水平。

2.6 微观数据印证杠杆回升

• 商业银行整体杠杆率稳定，但不同类别银行有分化。
• 证券公司、基金类及商业银行理财产品杠杆率显著上升，显示金融机构重新加杠杆。

债市杠杆未来趋势与监管影响

3.1 金融去杠杆尚未完成

• 同业存单规模仍高，收益率上行，显示金融杠杆未真正出清。
• 政策不确定性仍存在，债市调整尚未结束。

3.2 同业存单：隐形地雷

• 部分银行同业负债占比高，存在期限错配、嵌套等风险。
• 同业存单发行需求大于配置需求，导致量减价增。

3.3 负债端扩张放缓抑制杠杆

• 央行货币政策收紧、MPA考核与监管从严，导致银行负债端增速下滑。
• 五大行负债扩张速度领先，但股份行和城商行扩张受阻。

3.4 MPA考核抑制资产端加杠杆

• 当前资本充足率考核体系下，广义信贷增速上限为15%-20%。
• 若容忍度取消，上限将进一步下降至10%-15%，中小行存在超标风险。

3.5 央行对资管业务的监管方向

• 央行在《2017年中国金融稳定报告》中明确资管业务问题和监管方向。
• 主要问题包括资金池操作、多层嵌套、刚性兑付、非标业务管理等。
• 解决方案包括统一监管标准、打破刚性兑付、加强流动性风险管控等。

3.6 金融去杠杆与资管行业重塑

• 央行与银监会监管方向一致，资管行业重塑是金融去杠杆的重要环节。
• 监管统一与穿透式监管将加速，影响泛资管业务发展。

3.7 金融工作会议强调监管力度

• 强调金融监管的重要性，态度比市场预期更严格。
• 监管协调由国务院层面统一管理，强化问责机制。
• 重点整治同业、杠杆、表外业务等市场乱象。

3.8 监管落实力度超预期

• 银监会、保监会等部门对监管执行提出更高要求。
• 金融工作会议后，官方媒体进一步解读，监管政策将逐步落地。

总结

债市杠杆来源主要包括场外产品分级和场内回购，但两者均面临监管约束。2017年6月，债市杠杆指标出现回升，显示金融机构重新加杠杆。未来，金融去杠杆尚未完成，监管力度持续加强，尤其是对同业、杠杆和表外业务的整治。央行和银监会监管目标一致，资管行业统一监管和穿透式监管将成为趋势。尽管当前监管可能带来阶段性行业增速放缓，但长期来看，行业结构优化和规范发展将带来更大空间。投资者需在监管和市场变化中寻找核心优势，做好风险控制。