20180902-光大证券-老百姓-603883.SH-2018年中报点评_新建并购推动快速扩张_看好全国性布局稀缺龙头_8页_1mb

报告摘要

老百姓（603883.SH）2018年中报总结

核心内容

老百姓（603883.SH）在2018年上半年实现了较快的营收和净利润增长，但略低于市场预期。公司通过持续的门店自建与并购，加速全国性布局，展现出较强的扩张能力。分析师对公司的未来表现持积极态度，维持“买入”评级。

主要观点

门店扩张

门店增长：截至2018年6月30日，公司期末直营门店数为2939家，净增505家，其中新建直营门店297家，并购门店237家，关闭门店29家。
扩张节奏：自2017年第四季度起，公司连续三个季度保持100家以上门店的开店速度，截至8月底，已有6个并购项目签约但未交割，待交割门店数估计为143家。
关店率：公司关店率连续5个季度保持在1%以下，表明门店管理能力较强。

营收与利润表现

营收增长：2018年1-6月实现营收44.4亿元，同比增长28.5%。
净利润增长：归母净利润为2.21亿元，同比增长15.7%；扣非归母净利润为2.13亿元，同比增长16.3%。
业绩略低于预期：尽管营收和净利润均实现较快增长，但略低于市场及分析师预期。

毛利率与费用变化

零售毛利率：18H1零售毛利率为39.1%，同比提升0.7个百分点，主要得益于规模效应和区域垄断力带来的渠道溢价。
医药批发业务：毛利率仅为9.43%，但业务增长高达88.5%，导致公司综合毛利率略有下降。
销售费用率：18H1销售费用率为22.5%，同比上升0.5个百分点，主要由于新建门店较多，人工成本和租金支出增加。

营运能力

净营业周期：18H1净营业周期为58.8天，同比减少约1天，主要是存货周转天数缩短。
应收账款周转天数：因医保回款慢有所提升，但整体周转率仍有提升空间。

关键信息

业绩预测与估值

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	6,094	7,501	9,635	12,073	14,918
净利润(百万元)	297	371	438	532	634
EPS(元)	1.04	1.30	1.54	1.87	2.22
PE(倍)	61	49	42	34	29

风险提示

并购整合风险：并购整合不顺可能导致商誉减值。
扩张速度风险：新建并购速度可能不及预期。

估值指标

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
PE	61	49	42	34	29
PB	10	6	5	5	4
EV/EBITDA	33	28	27	22	18
EV/EBIT	42	38	30	24	20
EV/NOPLAT	52	47	37	30	25
EV/Sales	3	3	2	2	1

分析师声明

分析师：林小伟、梁东旭
联系方式：林小伟 - 021-22167311 / linxiaowei@ebscn.com；梁东旭 - 0755-23915357 / liangdongxu@ebscn.com

评级体系

评级	说明
买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%
中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%
减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%
卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上
无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件

估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

附录信息

并购事件梳理（2018年1-8月）

交割时间年.月	收购标的	区域	收购股比店数(家)	18E单店营收(百万元)	18E营收(百万元)	18E净利润(百万元)	并购金额(百万元)	PS倍	PE倍
2018.01	广西源芝堂	广西南宁	100%	11	7.63	-	67.60	0.80	-
2018.01	宁夏福德堂	宁夏银川	100%	13	6.13	-	67.32	1.11	-
2018.01	镇江华康	江苏镇江	65%	37	93.98	7.09	67.60	1.11	14.68
2018.01	泰州隆泰源	江苏泰州	51%	40	118.43	7.73	67.32	1.11	17.08
2018.03	常州单体店	江苏常州	100%	6	13.27	-	117.30	1.10	-
2018.03	南通普泽	江苏南通	51%	42	160.68	11.50	117.30	1.43	-
2018.05	安徽邻加医	安徽合肥	51%	68	112.61	-1.00	51.00	0.89	-
2018.08	华盛仁康	湖南郴州	100%	13	7.00	-	22.00	1.03	-
预计Q3	无锡三品堂	江苏无锡	55%	24	56.76	3.57	33.00	1.06	16.81
预计Q3	芜湖新市民	安徽芜湖	51%	14	30.24	-	33.00	1.06	-
预计Q3	金坛新千秋	江苏常州	65%	19	24.55	-	33.00	1.10	-
预计Q3	海鹏医药	江苏无锡	55%	54	131.82	-	51.00	0.89	-
合计	-	-	-	373	799.38	527	1.08	-	-

总结

老百姓在2018年上半年表现出强劲的扩张势头，通过自建和并购方式迅速扩大门店数量，尽管业绩略低于预期，但其全国性布局的稀缺性使其被看好。公司毛利率提升显示规模效应和渠道溢价的增强，但医药批发业务增长快导致综合毛利率略有下降。销售费用率上升主要由于新建门店成本较高，但随着门店成熟，费用率有望下降。公司经营性净现金流增长，显示运营能力提升，但并购整合风险仍需关注。分析师维持“买入”评级，认为公司未来将进入经营增长拐点。

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