20180115-国金证券-老百姓-603883.SH-加速全国扩张步伐_并购整合效益显现_17页_1mb

老百姓 (603883.SH) 增持（首次评级）总结

核心内容概述

老百姓大药房是中国领先的药品零售企业，近年来加速全国扩张，并购整合效益逐步显现。公司通过战略性的门店布局和积极的并购行为，持续提升市场份额和盈利能力。在政策变革和处方外流趋势的推动下，医药零售市场集中度提升，公司有望成为全国连锁药店的龙头企业。

主要观点

• 政策推动市场集中：医药流通领域的整治（如两票制、营改增、94号文和90号文）压缩了零散药店的利润空间，促进了连锁药店的集中发展。
• 处方外流带动市场扩容：公立医院降低药占比和药品零加成政策推动处方外流，预计未来药店可承接千亿规模的处方外流市场，其中自费药品和慢性病用药分别可外流600亿和450亿。
• 公司扩张速度快于行业平均：2011年至2016年，公司收入复合增速为20%，归母净利润复合增速为24.6%，高于行业平均水平。
• 战略布局大店与社区店：公司注重稀缺大店布局，形成品牌效应，同时社区中小店有较大拓展空间，大店的平效和存货周转速度优于整体平均水平。
• 并购整合提升业绩：公司积极并购地级市连锁药店，提升区域市场占有率，2017年并购项目预计带来超过20%的业绩增长。
• 物流与供应链优化：公司不断完善全国物流配送体系，提高供应链效率，提升整体运营能力。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年摊薄后EPS分别为1.355元、1.66元和2.03元，对应PE分别为46倍、37.6倍和30.7倍，给予“增持”评级，目标价为67元。

关键信息

市场数据

• 市场价格：62.31元
• 已上市流通A股：84.12百万股
• 总市值：17,754.94百万元
• 年内股价最高最低：66.17/41.29元
• 沪深300指数：4225.00
• 上证指数：3428.94

公司基本情况

• 2015年摊薄每股收益：0.901元
• 2016年摊薄每股收益：1.112元
• 2017年摊薄每股收益：1.355元
• 2016年归母净利润：2.97亿元
• 2017年归母净利润：3.42亿元
• 2018年归母净利润：4.72亿元
• 2019年归母净利润：5.78亿元
• 医保门店占比：78%

门店布局

• 全国17个省份
• 门店总数：1924家
• 大店收入贡献：50%以上
• 社区中小店拓展空间大

并购情况

• 2016年并购郴州公司（49%股权，1.59亿元）
• 2016年并购广西公司（49%股权，2.78亿元）
• 2016年并购扬州百信缘（65%股权，1.3亿元）
• 2017年并购通辽泽强（51%股权，2.71亿元）
• 并购估值下降至10X—15X，整合效益提升

物流体系

• 全国物流中心：长沙
• 区域物流中心：西安、杭州
• 省级配送中心：11个
• 仓储面积：8万多平方米
• 自有仓储占比：25%以上

盈利预测

• 2017年EPS：1.355元
• 2018年EPS：1.66元
• 2019年EPS：2.03元
• 2017年归母净利润增长：30%
• 2018年归母净利润增长：22.35%
• 2019年归母净利润增长：22.34%
• 当前股价对应PE：46x、37.6x、30.7x
• 目标价：67元（对应2018年40倍PE）

风险提示

• 老店同店增速放缓
• 新店培育期拉长
• 并购整合效益低于预期

估值与评级

• 给予“增持”评级
• 未来6-12个月目标价：67元
• 相当于2018年40倍PE
• 考虑到药店行业的渠道价值和先发优势，给予一定的估值溢价

附录信息

• 损益表：2014-2019年主营业务收入、成本、毛利、净利润等数据
• 现金流量表：2014-2019年净利润、筹资活动现金净流等数据
• 资产负债表：2014-2019年货币资金、应收款项、存货、负债等数据
• 比率分析：包括每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等数据
• 市场相关报告评级：根据评分系统，最终评分1.50对应“增持”评级