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资金紧张，还会持续吗？总结

核心内容

本文主要分析了近期我国货币市场利率上升的现象及其背后的原因，探讨了流动性环境的短期和中期演变趋势，并提出了相关风险提示。

主要观点

一、近期市场利率有何变化？

• 11月以来，货币市场利率中枢明显抬升，DR007上涨至1.8%左右，盘中资金一度紧张。
• 资金利率未出现传统季节性回落，反而有所上涨，尤其是11月。
• 存单发行利率同步上涨，其中1年期存单利率较上月底上涨26BP至2.3%左右，3个月和6个月分别上涨5.9BP和9.2BP。
• 银行间质押回购成交规模回落，尤其是隔夜资金，隔夜质押回购成交占比由90%降至83%左右。

二、资金利率上行的背后原因

1. 季节性因素扰动

   • “双11”期间居民网购支付导致在途资金增加，叠加月中缴税等季节性因素，对资金面造成阶段性紧张。
   • 11月中旬以来，R007利率明显上涨，涨幅均值约15BP。

2. MLF到期压力大

   • 11月MLF到期规模达1万亿元，创历史新高，叠加10月MLF到期，导致银行流动性边际趋紧。
   • 国有大行质押回购参与比例下降，显示其对外融资更加谨慎。

3. 供需失衡

   • 存单滚动续发压力大，10月、11月存单到期规模合计3.7万亿元，单月同比多增4000亿元至5000亿元。
   • 货基份额减少，非银存款低于季节性水平，加剧资金供需矛盾。

三、流动性环境或将如何演化？

• 短期：季节性扰动减弱，央行通过小幅加码逆回购操作平抑资金波动，11月10日、11日单日逆回购投放扩大至90亿元和120亿元。
• 中期：实体需求逐步修复，可能带动资金从金融体系流向实体经济，推动市场利率向政策利率回归。
• 财政因素：年底为财政集中支出阶段，财政存款下拨有助于维持流动性平稳，往年年底两月财政存款投放月均规模约7000亿元。

关键信息

• DR007：11月上升至1.8%左右，9月为1.6%。
• MLF到期：11月到期1万亿元，11月、12月合计到期1.5万亿元。
• 质押回购：10月日均成交规模为5.6万亿元，11月前10日均值降至5.2万亿元。
• 非银存款：9月以来新增规模均低于往年同期，同比少增超6200亿元。
• 央行操作：11月中旬逆回购操作加码，单日净投放转正。
• 财政存款：年底财政存款投放有助于缓解流动性紧张。

风险提示

1. 政策效果不及预期：稳增长政策可能受债务压制、项目质量等因素影响，导致资金滞留金融体系。
2. 疫情反复：疫情可能干扰经济修复节奏，影响资金面和市场预期。

结论

近期资金紧张主要由季节性因素、MLF到期压力以及供需失衡共同驱动。短期来看，央行逆回购加码和财政存款投放有助于缓解资金波动；中期来看，实体需求修复可能推动资金从金融体系回流，带动市场利率回归政策利率水平。但需警惕政策效果不及预期及疫情反复带来的不确定性。

图表目录（摘要）

• 图表1：11月以来，利率中枢明显抬升
• 图表2：R007盘中一度突破2%
• 图表3：11月以来，质押回购成交规模明显回落
• 图表4：隔夜质押成交占比由90%降至83%左右
• 图表5：资金利率抬升下，存单发行利率回升
• 图表6：1年期存单发行利率涨幅更大
• 图表7：支付机构备付金逐步集中缴存
• 图表8：11月中，资金利率有一定季节性扰动
• 图表9：11月，MLF到期创历史新高
• 图表10：10月，大行往出融钱已明显减少
• 图表11：10月、11月存单到期续发压力较大
• 图表12：非银存款低于季节性
• 图表13：11月中旬以来，逆回购小幅加码
• 图表14：11月中，逆回购一改此前常规20日均投放
• 图表15：11月、12月是财政集中花钱阶段
• 图表16：财政存款加快下波，资金面往往平稳
• 图表17：银行间、非银资金利率均明显回升
• 图表18：市场利率中枢向政策利率回归