20170822-天风证券-农林牧渔行业思考系列之三：生猪养殖产业研究框架_22页-1mb

农林牧渔行业研究总结：生猪养殖产业分析框架

核心内容

本报告从周期性、成长性和估值方式三个维度对生猪养殖产业进行了系统分析，旨在为投资者提供全面的投资参考。

一、周期性：猪价决定趋势

1.1 猪价波动规律

• 长期趋势：名义成本持续上升推动猪价长期上涨。
• 中期趋势：受蛛网模型影响，猪价呈现3-4年的周期性波动。
• 短期趋势：受季节性供需影响，猪价有明显季节性波动，通常4-5月份见底，9月份见顶，10-11月回落，12月-次年2月回升。

1.2 供给与需求

• 长期供给：由能繁母猪存栏、MSY（每头母猪年出栏量）和出栏体重共同决定。
• 短期供给：由出栏规模与出栏体重共同影响，其中仔猪存栏是6个月后的出栏量先行指标。

1.3 成本与猪价关系

• 饲料成本占养殖成本的50%-70%，是影响猪价的主导因素。
• 长期来看，玉米和豆粕价格的上涨推动成本上升，而技术进步和规模化将可能推动成本下降。

二、成长性：养殖规模化推动产业结构变迁

2.1 规模化趋势

• 人口结构与城镇化：农业人口减少、机会成本上升推动养殖规模化发展。
• 散户退出，规模化扩张：散户退出市场，规模化养殖场快速崛起，未来将呈现“哑铃型”结构（大型集团+家庭农场）。

2.2 规模化对产业结构的影响

• 行业属性转变：从劳动密集型向资金密集型、技术密集型转变。
• 产业链一体化：饲料、疫苗等企业将从“卖产品”向“卖服务”甚至“卖系统性解决方案”转变。
• 猪价波动加剧：规模化不仅拉长猪价周期，还导致波动幅度加大，周期不规律。

三、估值方式：不忘初心，方得始终

3.1 估值逻辑

• 周期视角：猪价见底后是投资的最佳时机，短期反弹仅是博弈机会。
• 成长视角：以产能决定价值，重置成本为估值底线，合理估值取决于完整周期内的头均盈利。
• 成本管控能力：是企业估值溢价的核心来源。

3.2 估值与盈利关系

• 生猪养殖企业的盈利对猪价的弹性远大于出栏量。
• 长期来看，猪价趋势由成本趋势决定，而短期波动则由供需关系决定。

四、投资建议

4.1 标的推荐

• 正邦科技：低估值，预期差显著，建议重点关注。
• 牧原股份：行业白马，具备较强成本控制能力。
• 天邦股份、温氏股份：次优选择。

4.2 投资逻辑

• 短期猪价反弹仅是博弈机会，需等待猪价长周期见底。
• 成长性逻辑下，当前部分养殖企业估值已接近重置价值，具备长期投资价值。

五、风险提示

• 疫病风险：影响生产与盈利。
• 政策风险：环保整治、土地政策等。
• 价格不达预期：猪价波动可能影响投资回报。

六、关键数据与图表

• 图1：猪价波动周期为3-4年。
• 图2：生猪价格历史走势。
• 图3：牧原股份亏损预示猪价见底。
• 图4：能繁母猪存栏持续下行。
• 图5：二元母猪价格高位回落。
• 图6：生猪生产区域规划。
• 图7：2015年起MSY快速提升。
• 图8：MSY提升弥补母猪存栏下降。
• 图9：出栏体重持续上行。
• 图10：仔猪存栏是出栏量的先行指标。
• 图11：出栏体重进入下行趋势。
• 图12：中大猪占比快速下降。
• 图13：猪价具有明显季节性。
• 图14：未来竞争格局呈现哑铃型。
• 图15：美国猪肉价格波动大。

七、重点表格

• 表1：牧原股份养殖成本结构。
• 表2：温氏股份成本结构。
• 表3：全国生猪生产发展规划（2016-2020）。
• 表4：2007-2015年养殖场（户）数。
• 表5：2007-2015年生猪出栏结构。
• 表6：2016年上市公司募投项目。
• 表7：猪价周期分析。
• 表8：生猪养殖企业ROE水平。

八、作者信息

• 吴立：分析师，SAC执业证书编号：S1110517010002，邮箱：wuli1@tfzq.com
• 刘哲铭：分析师，SAC执业证书编号：S1110517070002，邮箱：liuzheming@tfzq.com

九、相关报告

1. 《农林牧渔-行业研究周报：2017年第34周周报：重点推荐优质白马龙头；布局大宗农产品拐点和消费升级产业新机遇；继续推荐畜禽涨价机会。》2017-08-20
2. 《农林牧渔-行业研究周报：2017年第33周周报：继续推荐禽链反弹机会；重点推荐板块优质白马龙头；布局大宗农产品拐点机会》2017-08-13
3. 《农林牧渔-行业研究周报:2017年第32周周报：继续推荐禽链反弹机会；重点推荐板块优质白马龙头；布局大宗农产品拐点机会》2017-08-06